WTW Markedsrapport 2022 : simplebooklet.com

INTRODUKTION2022 blev året, hvor der igen var krig i Europa. Ruslands invasion af Ukraine i februar blev et yderligere bidrag til den i forvejen dårlige stemning på inansmarkederne, og den efterfølgende boykot af russis-ke råvarer ik en i forvejen stigende inlation til at accelerere. Dermed var scenen sat til en kraftigt stigende rente. Der var stort set ingen steder at gemme sig som investor, og det kunne desværre mærkes på pensionsopspar-ingerne.Den grønne investeringsbølge, som vi startede med at beskrive i sidste års markedsrapport, fortsætter, og vi vil også i år fokusere på pensionsselskab-ernes ESG-produkter i tre selvstændige artikler, der både kan læses i sammen-hæng og hver for sig.Vi sætter desuden fokus på pensionsselskabernes solvens, ejerstruktur og driftsresultat – og foretager en sammenligning af pensions-selskabernes evne til at forvalte kundernes opsparing, når investeringsrisikoen tages i betragtning. Som et nyt ind-slag analyserer vi pensionsselskabernes investering-somkostninger og deres udvikling over en lerårig peri-ode. Det betragter vi som et værdifuldt indspark i den igangværende debat om, hvor pensionsselskabernes indtjening kommer fra.Med Markedsrapport 2022 håber vi, at du får et godt og relevant statusoverblik over den kommer-cielle del af det danske pensionsmarked.Rigtig god læselyst.Venlig hilsenBo HenriksenInvestment AnalystEt vanskeligt år for det kommercielle pensionsmarked

Page 4

Markedsrapport 2022Markedsrapporten præsenterer en sammenligning af de fem store pensi-onsselskaber, der konkurrerer på det kommercielle marked for irmapensi-onsordninger i Danmark.Som udgangspunkt sammenligner rapporten informationer fra pensions-selskabernes årsregnskaber. Det er dog ikke alle tal, der oentliggøres, og derfor vil nogle sammenligninger ske på baggrund af data, som pensions-selskaberne har leveret til WTW. Enkelte nøgletal er beregnet af WTW for at sikre et ensartet sammenligningsgrundlag. Følgende fem pensionsselskaber indgår i markedsrapporten:• AP Pension• Danica Pension • PFA• Topdanmark Livsforsikring• VellivMarkedsrapporten bygger hovedsageligt på helårsdata og inddrager typisk lere kalenderår for at få udviklingen med i sammenligningerne og for at undgå, at et enkelt års udsving giver et forkert indtryk. Pensionsselskaber-nes årsregnskaber – inklusive opgørelser af omkostninger – oentliggøres i maj, og markedsrapporten udkommer i december. For at have en vis aktuali-tet, så præsenteres akast for januar-august 2022 sammen med de længere historiske horisonter.Pensionsselskaberne nævnes individuelt, og der vil være kommentarer til sammenligningerne undervejs, men markedsrapporten kommenterer ikke i detaljer på de enkelte pensionsselskaber. Rapporten kan derfor ikke stå ale-ne og vil kræve yderligere uddybning af de enkelte elementer for at kunne give et fuldstændigt billede.

Page 5

Page 6

6 │ WTWÅRETS GANGPå inansmarkederne kaldes svært foruds-igelige begivenheder med stærkt negativ indvirkning for sorte svaner. I nyere tid har sorte svaner blandt andet været covid-19-pande-mien i 2020, og krigen i Ukraine i 2022. Trods in-dledende fald, kom inansmarkeder mere end hel-skindet gennem covid-19 takket være en enorm likviditetstilførsel fra centralbankerne og i mange tilfælde også en lempelig inanspolitik. Overordnet set var anden halvdel af 2020 og hele 2021 derfor en periode med stærkt stigende aktiekurser og sti-gende beskæftigelse.I slutningen af 2021 begyndte den høje beskæfti-gelse og overlodslikviditet dog at give udslag på for-brugerprisindekset – inlationen – der i årevis havde ligget lavt. Den stigende inlation burde – set i bak-spejlet – have fået centralbankerne til at træde på bremsen, men man var på det tidspunkt endnu ikke sikker på, om inlationen var blivende eller forbigåen-de. På inansmarkederne siger man derfor lidt spøge-fuldt, at centralbankerne kom for sent til bussen, og at renteforhøjelserne, der kommer nu, derfor har en del at indhente og derfor vil være mere markante.Figur 1 viser, at der siden nytår er sket kraftige stig-ninger i forbrugerprisindekset i både Danmark og USA – hvor USA dog havde et højere udgangspunkt. Dermed er inlationen i begge lande den højeste i næsten 40 år – og bemærk, at den danske inlation knækker opad i april på grund af krigen i Ukraine.I juli knækkede den amerikanske inlation nedad, hvilket blev meget positivt modtaget af inansmar-kederne. Der spekuleredes hen over sommeren i, om dette knæk kunne få den amerikanske central-bank, Federal Reserve System (FED), til at udskyde planlagte renteforhøjelser, og det ik aktierne til at stige. FED afviste dog straks disse spekulationer, og derfor faldt aktierne igen i august.Renteforhøjelser mod inflationCentralbanker bekæmper inlation med renteforhø-jelser, hvilket også afspejles i renten på obligations-markederne. Når renten stiger, presses obligations-kurserne ned, hvilket er med til at øge den eektive rente. Figur 2 viser, at den eektive rente på stats-obligationer i Danmark og USA har være støt stigen-de siden nytår – altså et udtryk for, at obligationerne – ligesom aktierne – er faldet i perioden.Da centralbankerne i henholdsvis EU og USA har et inlationsmål på to procent, er der stor sandsyn-Den stigende inlation burde – set i bakspejlet – have fået centralban -kerne til at træde på bremsenDen sorte svane er over os igen

Page 7

Page 8

8 │ WTWlighed for, at renten skal forhøjes betydeligt i de kommende måneder.De danske aktier i OMX C25-indekset toppede i det sene efterår 2021, mens de amerikanske aktier i S&P 500 og globale aktier i MSCI World nåede deres all time high omkring nytår. Alle tre aktiemar-keder var således allerede inde i en nedadgående trend i januar-februar 2022.Det, som de leste analytikere havde betragtet som utænkeligt, skete alligevel i de tidligere mor-gentimer dansk tid 24. februar 2022, hvor Rusland invaderede Ukraine. Angrebet havde således været i gang i lere timer, da de rystede inansmarkederne åbnede i Europa. Det russiske aktiemarked MOEX åbnede med fald på over 30 procent, da det var gi-vet, at Rusland ville blive stemplet som aggressor, og russisk økonomi derfor ville blive udsat for em-bargo. I USA åbnede markederne med en betydelig grad af chok, men aktierne ik stabiliseret sig i løbet af dagen for at ende med solide stigninger.Senere på foråret og sommeren, da det stod klart, at krigen ville trække ud, skiftede markedet fokus mod inlationsbekæmpelse og dermed sti-gende renteniveau. Der skete derfor store, generel-le kursfald, hvor ikke mindst rentefølsomme aktier blev påvirket. Ved indgangen til efteråret 2022 hav-de lere aktiemarkeder tabt cirka 20 procent siden topniveauet.Russisk angreb skubber til inflationenRusland var op til invasionen af Ukraine en af ver-dens største eksportører af blandt andet olie, me-taller, korn og naturgas. Disse varegrupper kan Rus-land ikke længere sælge på verdensmarkedet, og da Ukraines eksport ligeledes er hæmmet, ik denne reduktion i udbuddet priserne til at stige kraftigt – hvilket igen gav yderligere næring til inlationen – se igur 3.Prisstigningerne på olie og andre råvarer ik aktie-kurserne på eksempelvis energi- og mineselskaber til at stige. Disse brancher var i høj grad med til at påvirke forskellen i akast mellem pensionsselska-bernes almindelige livscyklusprodukter og deres ESG-livscyklusprodukter, da sidstnævnte ikke må investere i disse forretningsområder.Det er i den forbindelse interessant at bemærke, at ingen af de danske pensionsselskaber havde no-gen direkte investeringer i russiske aktier – de var allerede blevet frasolgt efter Ruslands annektering af Krim i 2014.

Page 9

Page 10

10 │ WTWBæredygtighed er på den internationale dagsordenOpgaven med at skabe et bedre globalt mil-jø overstiger de enkelte landes individuelle formåen. Det har derfor fra begyndelsen stået klart, at opgaven kun kan løses ved et udstrakt og forpligtende internationalt samarbejde.De danske pensionsselskaber har allerede i en år-række været tilsluttet lere internationale aftaler. Alle pensionsselskaber har integreret de 10 principper fra FN’s Global Compact i deres investeringspro-ces – principper, der omfatter ansvarlighed inden for menneske- og arbejdstagerrettigheder, miljø og antikorruption. Derudover er de leste pensionssel-skaber tilsluttet UNPRI, som er FN’s principper for ansvarlige investeringer. UNPRI opstiller seks prin-cipper for, hvordan institutionelle investorer kan in-tegrere bæredygtighed i deres valg af investeringer.I denne fremstilling vil vi dog fokusere på pensi-onsselskabernes tilknytning til Paris-aftalen og især FN’s verdensmål.Paris-aftalen – en forpligtende klimaaftaleParis-aftalen er en global og juridisk bindende af-tale mellem FN’s medlemslande om at reducere udledningen af drivhusgasser – især gasarten CO2. Paris-aftalen trådte i kraft i 2020 og identiicerer de globale klimaændringer som den mest påtrængen-de globale udfordring. Paris-aftalens vigtigste punkt er, at medlemslandene forpligter sig til at holde den globale temperaturstigning på under to grader cel-sius – sammenlignet med klodens gennemsnitlige førindustrielle temperatur i 1850. Der er også vedta-get en mere ambitiøs tillægsaftale, hvor der skal ar-bejdes på at holde temperaturstigningen under 1,5 grader celsius. Denne aftale er dog ikke bindende.En af de store udfordringer med Paris-aftalen er, at den udelukkende beskæftiger sig med klimaet. Med FN’s verdensmål har man dog erkendt, at kli-maindsatsen ikke kan stå alene. For at opnå hold-INTERNATIONALE AFTALERAnsvarlige investeringerESG er blevet et vigtigt begreb i investerings-sammenhæng og kan bruges til at bedømme virksomhedernes måde at drive forretning. Jo bedre en virksomhed klarer sig på de tre ESG-områder, desto mere ansvarlig og bære-dygtig vurderes den at være.Environment – MiljøVirksomhedens påvirkning af klima og biodi-versitet via forbruget af råmaterialer og energi samt CO2-udledning.Social – Social ansvarlighedVirksomhedens efterlevelse af grundlæggen-de menneske- og arbejdstagerrettigheder – og dens fokus på sundhed og sikkerhed på arbejdspladsen.Governance – LedelseVirksomhedens evne til at skabe gennem-sigtighed, undgå korruption, bestikkelse, tvivlsomme skattekonstruktioner og hvidvask af penge.

Page 11

Markedsrapport 2022 │ 11INTERNATIONALE AFTALERKilde: Verdensmaalene.dkbare resultater kræves der også fred, sikkerhed og et tæt internationalt samarbejde – samtidig med en positiv social og økonomisk udvikling.FN’s verdensmål – rammen om ansvarlighedFN’s verdensmål for en bæredygtig udvikling blev vedtaget af stats- og regeringsledere på FN-top-mødet i New York 25. september 2015. Målene skal frem mod 2030 drive en bæredygtig udvikling – for mennesker og for planeten som helhed.FN’s verdensmål består af 17 forskellige mål, der igen er opdelt i 169 delmål. Verdensmålene forpligter FN’s medlemslande til for eksempel at af-skae fattigdom, sikre uddannelse, bedre sundhed til alle og at arbejde for mere bæredygtig energi. Der fokuseres desuden på at fremme fred og på at styrke internationale partnerskaber.Det fremgår af FN’s 17 verdensmål, at de alle rela-terer sig til ESG-principperne. Klimamål 7 og især 13 er rettet mod Environment, mens for eksempel mål 1, 2, 5, 8 og 10 er relateret til områderne Social og Governance.Grundlaget og inspirationen for de ansvarlige investeringer, som pensionsselskaberne foretager, indes derfor hovedsageligt i FN’s 17 verdensmål og i FN’s Global Compact.

Page 12

Page 13

Markedsrapport 2022 │ 13EU’s disclosure-forordning, der trådte i kraft 10. marts 2021, fastslår, at inansielle virksomhed-er i EU fremover skal opfylde en række nye krav om gennemsigtighed på bæredygtige investering-sprodukter. Når investeringsprodukter markeds-føres som værende bæredygtige, skal udbyderen fremover oplyse, hvor stor en andel af investerin-gen, der opfylder EU-kriterierne for bæredygtighed. Derudover skal det fremover tydeligt angives, hvis et investeringsprodukt ikke har et bæredygtigt fokus.Formålet med disclosure-forordningen er at ska-be en harmonisering af reglerne for bæredygtige investeringsprodukter på tværs af Europa, og det betyder, at eksempelvis pensionsselskaber og ban-ker skal stille en række oplysninger til rådighed for kunden om produkternes bæredygtighed. Forordningens artikel 8 og 9 beskriver retnings-linjerne for pensionsselskabernes investeringspro-dukter.Artikel 8 Handler om de ’lysegrønne’ produkter – det vil sige inansielle produkter, som er delvist grønne, fordi de inddrager bæredygtighed i inve-steringsprocessen.Artikel 9: Handler om de ’mørkegrønne’ produk-ter – det vil sige inansielle produkter, der er særligt grønne, fordi de har bæredygtighed som formål.Alle pensionsselskabernes ESG-produkter hører til i kategorien lysegrønne produkter under Artikel 8.Pensionsselskabernes ESG-investeringerDanmark har ligesom en række andre udviklede lande været hurtig til at gribe bolden på ESG-om-rådet. Alle politiske partier har en miljøpolitik, og dermed tilskyndes erhvervslivet også til at gøre en indsats – bæredygtighed er simpelthen blevet mainstream.Alle de store kommercielle pensionsselskaber i Danmark tilbyder derfor et særligt bæredygtigt al-ternativ til de almindelige livscyklusprodukter, som man som medarbejder har mulighed for at investere sin pensionsopsparing i. De to typer af livscyklus-produkter har generelt set samme automatiske ri-sikonedtrapning frem mod pensionsalderen – deraf navnet livscyklus – og kunden kan vælge mellem de samme risikoproiler – typisk lav, middel og høj.Det er vigtigt at understrege, at pensionsselska-berne i forvejen foretager en grundig ESG-screening af investeringerne i de almindelige livscykluspro-dukter. I de bæredygtige livscyklusprodukter væl-ger pensionsselskaberne dog at foretage en endnu mere kritisk screening for at sikre kunden et endnu grønnere investeringsalternativ.Alle pensionsselskaberne – bortset fra Velliv – til-byder desuden, at kunden på samme policenum-mer kan splitte pensionsindbetalingen og pensions-opsparingen mellem de to produkter og dermed både have det almindelige og det bæredygtige livs-cyklusprodukt samtidig. WTW bifalder denne udvik-ling, da det giver den enkelte kunde større mulighed for at sammensætte investeringerne efter egen per-sonlig overbevisning.Pensionsselskaberne tilbyder også bæredygtige investeringer i deres link-produkter, hvor medarbej-deren har mulighed for selv at udvælge de ønskede investeringsforeninger. Dermed har de mere individu-elt orienterede opsparere også mulighed for at tilvæl-ge bæredygtighed. På de kommende sider vi vil dog udelukkende fokusere på livscyklusprodukterne.GRØNNE INVESTERINGERBæredygtighed er blevet mainstream

Page 14

14 │ WTWINVESTERINGSSTRATEGIForskelligt syn på bæredygtighedDe kommercielle pensionsselskaber har hvert deres bæredygtige livscykluspro-dukt, men der er forskel på, hvordan de har valgt at investere deres formuer. WTW har foretaget en sammenligning af, hvordan investeringerne er fordelt for en proil med middel risiko og 15 år til pensionen.AP Bæredygtig (udløb 2035)Aktierne i porteføljen hos AP Bæredygtig er fra virksomheder, der ska-ber i gennemsnit 40-60 procent af deres omsætning via aktiviteter, der er koblet til et af FN’s 17 verdensmål. AP Bæredygtig har desuden forpligtet sig til, at aktieporteføljens CO2-udledning skal være mindst 50 procent lavere end i en almindelig global investeringsfond.Hele obligationsporteføljen er investeret i såkaldte grønne og so-ciale obligationer. Det vil sige obligationer, der inansierer grønne projekter, som yder et positivt bidrag til klima, miljø og eksempelvis bekæmpelse af fattigdom.De alternative og unoterede investeringer er fordelt med 60 pro-cent i vedvarende energi og 30 procent i danske ejendomme. Ejen-dommene administreres internt via AP Ejendomme, som fremadrettet vil sikre, at alle nyopførte erhvervsbygninger bæredygtighedscertii-ceres. De sidste 10 procent er placeret i bæredygtigt skovbrug.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 21,1%Investment grade-obligationer 0,0%High yield-obligationer 0,0%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 58,0%Emerging markets-aktier 0,0%Private equity 6,2%Infrastruktur 8,3%Ejendomme 6,4%Hedgefonde 0,0%Danica Balance Ansvarligt ValgAktieporteføljen er både aktivt og passivt forvaltet. Danica Pension har aktivt udvalgt cirka 50 selskaber, som pensionsselskabet mener er godt positionerede til at bidrage med løsninger på de bæredy-gtige udfordringer. Den passivt forvaltede del er med for at sikre en fornuftig risikospredning. Danica Pension har dog ESG-screenet det indeks, der følges, ud fra diverse bæredygtighedsfaktorer og har fravalgt de aktier, der ikke lever op til kravene.Obligationsporteføljen er investeret i både grønne og sociale ob-ligationer. Der kan ifølge Ansvarligt Valgs strategi kun investeres i obligationer, hvor provenuet bruges til at inansiere grønne projek-ter med klare miljømæssige eller sociale formål – eksempelvis at mindske ulighed eller hæve levestandarden.De alternative investeringer består typisk af unoterede aktier eller obligationer. De alternative investeringer skal også opfylde ESG-kriterier inden for eksempelvis klima, sundhed og andre so-ciale forhold.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 24,5%Investment grade-obligationer 4,5%High yield-obligationer 6,3%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 51,1%Emerging markets-aktier 6,4%Private equity 3,6%Infrastruktur 3,5%Ejendomme 0,0%Hedgefonde 0,0%

Page 15

Markedsrapport 2022 │ 15PFA Klima Plus proil CPFA Klima Plus fokuserer hovedsageligt på CO2 og klimaudfordrin-gen, men det er samtidig vigtigt for PFA, at de klimastærke inve-steringer ikke må koste på akastet. Derfor er risikoniveauet og for-ventningerne til akastet i PFA Klima Plus det samme som i PFA Plus. Dog forventer PFA, at akastet vil udvikle sig forskel-ligt, fordi de to produkter investerer forskelligt.Mange af investeringerne i PFA Klima Plus indgår også i PFA Plus, men ikke nødvendigvis omvendt. Det skyldes, at investeringerne i Klima Plus er underlagt ekstra høje klimakrav, som kun et begræn-set antal aktieselskaber kan leve op til. PFA Klima Plus indeholder derfor langt færre selskaber end PFA Plus, og det kan give større udsving i akastet især på den korte bane, fordi risikospredningen er lidt dårligere.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 12,3%Investment grade-obligationer 5,3%High yield-obligationer 0,5%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 57,1%Emerging markets-aktier 8,6%Private equity 9,3%Infrastruktur 2,5%Ejendomme 4,6%Hedgefonde 0,0%Topdanmark Formålspension, Grøn omstilling, oensiv midtI Formålspension kan der vælges mellem ire udvalgte formål, som man ønsker at investere i. Vi vil i denne fremstilling tage udgangspunkt i det formål, der hedder ’Grøn omstilling’ – hvor Topdanmark fokuserer på investeringer inden for blandt andet omstillingen til grøn energi. Før nedtrapning af risikoen hen mod pensionsalderen vil 20 procent af pensionsmidlerne blive investeret i det valgte formål. De resterende 80 procent vil blive investeret globalt med fokus på ESG. Generelt ekskluderer Formålspension med grøn omstilling inve-steringer i våbenproduktion, råstofudvinding uden for de industri-aliserede økonomier, udvinding af fossile brændsler, tobak, samt pornograi og online-hasardspil.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 0,0%Investment grade-obligationer 0,0%High yield-obligationer 20,0%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 68,8%Emerging markets-aktier 0,0%Private equity 4,0%Infrastruktur 0,0%Ejendomme 7,2%Hedgefonde 0,0%Velliv VækstPension AftrykMed VækstPension Aftryk er det ambitionen, at investeringerne ikke bare skal fokusere på miljøet, men også på sociale aspekter. Vækst-Pension Aftryk har en bred tilgang til bæredygtighed og vil løbende måle og evaluere porteføljens aftryk i forhold til FN’s Verdensmål.Aftryk tilvælger primært investeringer i ’ESG best in class’-fonde, etiske fonde, bæredygtighedsfonde, impact-fonde og grønne obli-gationer, der udelukkende inansierer projekter med klimamæssige formål.VækstPension Aftryk investerer dermed i fonde, som pensions-selskabet forventer vil have de bedste forudsætninger for at skabe det bedst mulige aftryk på samfund og miljø. VækstPension Aftryk er fuldt ud aktivt forvaltet.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 10,5%Investment grade-obligationer 12,0%High yield-obligationer 3,8%Emerging markets-statsobligationer 3,8%Globale aktier 55,6%Emerging markets-aktier 7,4%Private equity 7,0%Infrastruktur 0,0%Ejendomme 0,0%Hedgefonde 0,0%

Page 16

AKTIVT EJERSKABFokus på bæredygtige investeringerPensionsselskaberne screener og udvælger de investeringer, der indgår i deres ESG-produk-ter. Denne proces sker altid efter nøje fastsatte retningslinjer. Pensionsselskaberne vurderer aktie-selskabernes bæredygtighed ud fra, hvilket forret-ningsområde der opereres i, og hvor omsætningen stammer fra. Potentielle investeringer screenes grundigt, inden der tages en beslutning, mens ig-angværende investeringer løbende vurderes. Alle pensionsselskaber udøver aktivt ejerskab, hvor man via dialog med virksomhedsledelsen for-søger at promovere en ansvarlig opførsel og miljø-rigtig produktion og omstilling. I de situationer, hvor dialogen ikke giver resultater, vil man ofte vælge at frasælge investeringen. Det skal dog bemærkes, at pensionsselskaberne i visse tilfælde vælger at be-holde aktieinvesteringer, der ikke på nuværende tidspunkt kan betegnes som ansvarlige eller miljø-rigtige, hvis det eksempelvis vurderes, at der er en udvikling i gang. Hvis aktieselskabet således er på en rejse, der med tiden vil gøre det mere klimaven-ligt og ansvarligt, vil pensionsselskabet ofte afvente situationen.Obligationers klimavenlighed bliver bedømt på, hvad udbyderen vil bruge provenuet til. Skal prove-nuet eksempelvis bruges til anlæggelse af en vind-møllepark, vil man tale om en grøn obligation, som det derfor er interessant at investere i. Omvendt vil der ske et fravalg af sorte obligationer som eksem-pelvis investeringer i fossilt brændsel eller obliga-tioner, hvor udstederen har fået anmærkninger for manglende ansvarlighed. Alternative investeringer som eksempelvis ejendomme, infrastruktur og sko-vindustri bedømmes også ud fra ansvarlighed og klimaaftryk. Her fokuserer vi udelukkende på pensionsselska-bernes klimavurdering af aktieinvesteringerne, da disse vejer tungest i CO2-udledningen.

Page 17

Markedsrapport 2022 │ 17TABEL 1. Overblik over ESG-produkterne hos de kommercielle pensionsselskaber i Danmark (2022)AP BæredygtigDanica Pension Ansvarligt ValgPFA Klima PlusTopdanmark FormålspensionVelliv Vækst- Pension AftrykTidspunkt for opstartJuni 2019 Oktober 2020 Juni 2020 Februar 2020 Maj 2020Primære FN-verdensmål Danica har ikke et speciikt fo-kus på udvalgte verdensmålAntal aktier i porteføljenCirka 150-200 Cirka 700 Cirka 50 Cirka 150 Cirka 750Produktets klimamålCO2-udlednin-gen skal være mindst 50 pro-cent lavere end i en almindelig global investe-ringsfondDet overordnede mål er, at hele investerings-porteføljen skal være CO2-neu-tral senest i 2050Målet er, at aktieporteføljens CO2-aftryk skal være minimum 60 procent un-der benchmark (MSCI ACWI). Ambitionen er, at investerings-porteføljen skal være CO2-neu-tral i 2025 og CO2-negativ i 2030Formålet er at understøtte en grøn omstilling – det vil sige især overgangen fra fossilt brændsel til vedvarende energi70-75 procent mindre CO2-ud-ledning end benchmarkPensions-selskabets egen anbefalingAP Pension an-befaler 1/3 i AP Bæredygtig og 2/3 i AP ActiveDanica Pension anbefaler som udgangspunkt almindelig Dani-ca Balance Kunder an-befales som udgangspunkt PFA Plus, men klimaspørgsmål er indarbejdet i PFA’s investe-ringsguideKunder an-befales som udgangspunkt FormålspensionVelliv har ingen konkret anbe-faling, men klimaspørgsmål er indarbejdet i deres investe-ringsguideForventninger til akastSamme langsig-tede akast som i et tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktLidt lavere end almindelig Dani-ca Balance med samme risiko. Akastet kan dog i praksis være både højere eller lavereSamme langsig-tede akast som i et tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktIkke muligt at sammenligne direkte med ProilpensionSamme langsig-tede akast som i et tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktForventninger til omkostninger for ESG-produktP.t. cirka 0,2-0,25 procent-point dyrere end tilsvarende AP Active-produktSom i et tilsva-rende alminde-ligt livscyklus-produktSom i et tilsva-rende alminde-ligt livscyklus-produktOmkostningerne i Formålspensi-on er lidt højere end i Proilpen-sionSom i et tilsva-rende alminde-ligt livscyklus-produkt

Page 18

Pensionsselskaberne har klare regler for, hvilke virksomheder der kan indgå i ESG-livscyklus-produkternes investeringspuljer. Der er blandt andet en begrænsning på, hvor stor en andel af virksomhedens omsætning, der må komme fra for-retningsområder, der er udpeget som særligt prob-lematiske. De otte forretningsområder i tabel 1 er alment anerkendt som kritiske – både i dansk og in-ternationalt regi. Der er dog visse forskelle på, hvor-dan pensionsselskaberne betragter forretningsom-råderne, og hvordan begrænsningerne fastsættes.Fossilt brændstof står sammen med kul og olie-sand for en stor del af den globale udledning af CO2. En begrænset investering i disse områder er derfor tæt forbundet med FN’s verdensmål 11 og 13 (Environ-ment). De leste pensionsselskaber har derfor en klar investeringspolitik på disse forretningsområder.Tobak, alkohol, hasardspil og pornograi har alle relation til sociale og menneskelige forhold (Social). En begrænsning af tobaks- og alkoholforbruget er nævnt i verdensmål 3, mens hasardspil og porno-grai kan relateres til henholdsvis verdensmål 1, 3, 5 og 12. En begrænsning og udelukkelse af investe-ringer i militært udstyr og kontroversielle våben er blandt andet koblet til verdensmål 16.Ud over de viste kategorier kan pensionsselska-berne også udelukke investeringer i virksomheder, der er involveret i hvidvask eller skatteunddragelse (Governance).Dialog skal påvirke positiv udviklingPensionsselskaberne sætter typisk ikke grænsen ved nul procent for ikke at udelukke virksomheder, der henter blot en lille brøkdel af deres omsætning INVESTERINGSBEGRÆNSNINGERBegrænsede investerings-muligheder i ESG-produkter

Page 19

Markedsrapport 2022 │ 19Tabel 2. ESG-produkternes forhold til forretningsområder, der er defineret som kritiske (2022)AP BæredygtigDanica Pension Ansvarligt ValgPFA Klima PlusTopdanmark FormålspensionVelliv Vækst- Pension AftrykFossilt brændstof Ingen politik, men i praksis ikke en del af investeringspul-jenMaksimalt 5% af omsætningenSektoreksklusion (GICS: ENERGY)Maksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenKul og oliesand Maksimalt 30% af omsætningen – dog maksimalt 5% af omsætnin-gen, hvis selska-bet har planer om at udvide sine kulaktivite-ter signiikantMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenMilitært udstyr Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenOmfattet of vores overord-nede politik for ansvarlige investeringer og aktivt ejerskabMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenKontroversielle våbenIkke investérbart Ikke Investérbart Ikke investérbart Ikke investérbart Ikke investérbartTobak Maksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenOmfattet of vores overord-nede politik for ansvarlige investeringer og aktivt ejerskabIkke investérbart Maksimalt 5% af omsætningenAlkohol Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenOmfattet of vores overord-nede politik for ansvarlige investeringer og aktivt ejerskabIngen politik Maksimalt 5% af omsætningenHasardspil Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenOmfattet of vores overord-nede politik for ansvarlige investeringer og aktivt ejerskabMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenPornograi Ingen politik Maksimalt 1% af omsætningenOmfattet of vores overord-nede politik for ansvarlige investeringer og aktivt ejerskabMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningen

Page 20

20 │ WTWfra de kritiske forretningsområder. For det første er det i praksis næsten umuligt at få et fuldt overblik over, hvor en virksomheds omsætning kommer fra, og for det andet foretrækker pensionsselskaberne en dialog med virksomhederne for at påvirke dem i en mere ansvarlig retning – frem for straks at afvise at investere i dem.Undtagelsen fra denne regel er forretningsområ-det kontroversielle våben, som ingen pensionssel-skaber investerer i. De øvrige grænser på én eller fem procent er dog sat så lavt, at det reelt set fun-gerer som et fravalg, da de leste virksomheder i en konkret branche vil have væsentlig mere end fem procent af deres omsætning fra det pågældende område.Det er også vigtigt at understrege, at selvom AP Pension og PFA ikke har nogen begrænsninger for investering i eksempelvis alkohol, hasardspil og pornograi, så er det ikke ensbetydende med, at der rent faktisk investeres i disse forretningsområder.Mindre risikospredningDe skærpede krav til investeringer i ESG-produk-terne gør det vanskeligere at inde aktier, som det er muligt at investere i. Det betyder, at ESG-livs-cyklusprodukternes investeringsunivers er væsent-lig mindre, end det er tilfældet for de almindelige livscyklusprodukter.Pensionsselskaberne har typisk lere hundrede forskellige aktier i de almindelige livscyklusproduk-ter, mens antallet af aktier i ESG-livscyklusproduk-terne er væsentlig lavere.Det betyder, at selvom de to typer livscykluspro-dukter har samme procentvise andel af formuen i aktier, så er risikoen koncentreret på færre papir-er i ESG-produkterne, og dermed er risikoen for kursudsving større. Den lidt større risiko er med-virkende til, at lere af pensionsselskaberne anbe-faler kunder, der er i tvivl, at vælge det almindelige livscyklusprodukt. Den mindre risikospredning er derfor ESG-pro-dukternes største ulempe.Forskelligt afkastESG-livscyklusprodukterne har kun eksisteret i kort tid, og det er derfor begrænset, hvor meget data der er tilgængelig. Vi har derfor valgt ikke at sam-menligne akastet på de almindelige livscykluspro-dukter og på ESG-livscyklusprodukterne, da data-grundlaget efter vores mening er for spinkelt til at drage nogen konklusion. Forskelle i akast vil dog blive et område, som vi kommer til at have fokus på i de kommende år.Da omfanget af ansvarlige investeringer i de al-mindelige livscyklusprodukter forventes at stige og over tid nærme sig niveauet for ESG-livscykluspro-dukterne, så forventer pensionsselskaberne, at det langsigtede akast på de to produkttyper også vil nærme sig hinanden.Langsigtede klimamålPensionsselskabernes har valgt at knytte forskellige verdensmål sammen med de langsigtede mål for deres ESG-produkter. AP Bæredygtig, Velliv Vækst-Pension Aftryk og navnlig PFA Klima Plus har nogle meget ambitiøse mål for investeringsporteføljens fremtidige CO2-udledning.Alle pensionsselskaber har valgt at inddrage verdensmål 13, der handler om, at verden skal han-dle hurtigt for at bekæmpe klimaforandringerne og deres konsekvenser. Vi ser også, at lere pensions-selskaber inddrager verdensmål 7, der omhandler investering i bæredygtig energi. Pensionsselskaberne fokuserer dog også på an-dre former for bæredygtighed end blot en reduk-tion af drivhusgasser. Verdensmål 3, der er udvalgt af lere selskaber, drejer sig eksempelvis om folke-sundhed og trivsel.Det er vigtigt at understrege, at pensionsselskab-ernes primære fokus på enkelte verdensmål ikke be-tyder, at de øvrige mål tilsidesættes.Pensionsselskaberne har typisk lere hund -rede forskellige ak-tier i de almindelige livscyklusprodukter, mens antallet af aktier i ESG-livscykluspro -dukterne er væsentlig lavere

Page 21

Page 22

Investorernes kraftigt stigende interesse for bæredygtighed har øget risikoen for at støde på useriøse aktører, der bevidst eller ubevidst markedsfører investeringsprodukter som ansvarlige eller grønne uden at kunne dokumentere det. Det kaldes for greenwashing, og det er et problem, da forbrugere, der oprigtigt ønsker at gøre noget for miljøet, ikke får det produkt, de har betalt for. Der-udover skaber greenwashing unfair konkurrencev-ilkår for de seriøse ESG-udbydere.EU-kommissionen har erkendt denne udfordring og har udarbejdet en disclosure-forordning, der trådte i kraft 10. marts 2021. EU’s disclosure-forord-ning indeholder produkt- og markedsføringskrav til udbydere af bæredygtige, inansielle produkter – herunder også udbydere af delvist bæredygtige produkter, hvor bæredygtighed er et blandt lere formål. Dermed omfatter reglerne også de danske banker og pensionsselskaber.Forordningen stiller krav til, hvordan bæredyg-tigheden skal dokumenteres på udbyderens hjem-meside eller i regelmæssige rapporter.Større gennemsigtighedEU har også udarbejdet en taksonomi-forordning, hvis vigtigste formål er at skabe et klassiikations-system, der deinerer, hvornår en investering kan karakteriseres som miljømæssigt bæredygtig. Det indebærer blandt andet, at udbydere af de fuldt bæredygtige inansielle produkter fremov-er skal oplyse, hvilke klima- og miljømål som de underliggende investeringer bidrager til. For del-vist bæredygtige produkter gælder tilsvarende krav, men det skal desuden oplyses, at den ik-ke-bæredygtige del af investeringen ikke lever op til EU-kravene for klima og miljø.Disse tiltag forventes at skabe en langt større gennemsigtighed om, hvilke investeringsprodukter GRØNT BENCHMARKForskellige grader af bæredygtighedWTW samarbejder med MatterSom uvildig pensionsmægler er det vigtigt for WTW at indhente uahængig dokumentation for pensionsselskabernes ESG-livscyklusprodukter. WTW har derfor indgået et samarbejde med det danske analyseselskab Matter, der er specialister inden for uvildig vurdering af investeringers bæ-redygtighed. Det skal bemærkes, at Matter har et formaliseret samarbejde med AP Pension. Det er dog WTW’s vurdering, at det ikke påvirker Mat-ters uvildighed.Matter har siden 2017 opbygget en stor database med en lang række ESG-oplysninger på de leste globale aktieselskaber – eksempelvis deres ud-ledning af CO2 og ledelsens ansvarlighed. Pen-sionsselskabernes aktieporteføljer kan samkøres med Matters database, så det bliver muligt at beregne de enkelte livscyklusprodukters miljø-aftryk. Beregningen foretages ud fra aktiernes enterprise value – det vil sige aktieselskabets to-tale værdi, hvor der korrigeres for aktiens vægt i porteføljen. Som benchmark har Matter foretaget tilsvaren-de beregninger på det internationale aktieindeks NASDAQ Global Large Mid Cap, der består af cirka 2.800 forskellige aktier. Baseret på de be-regninger kan der efterfølgende udarbejdes en sammenligning mellem de almindelige livscyk-lusprodukter og ESG-livscyklusprodukterne – li-gesom det er muligt at foretage sammenlignin-ger på tværs af pensionsselskaberne.

Page 23

Markedsrapport 2022 │ 232115352036174848544759AP ActiveAP BæredygtigDanica BalanceDanica Ansvarligt ValgPFA PlusPFA Klima PlusTopdanmark ProfilpensionTopdanmark FormålspensionVelliv VækstPension AktivVelliv VækstPension AftrykNASDAQ Global Large Mid CapFigur 5. Udledning af CO2 (scope 1+2-emission)Kilde: Matterder reelt kan siges at være bæredygtige. Dermed opnås der en langt højere grad af investorbeskyt-telse.CO2 spiller en central rolleAnsvarlige investeringer består af mange facet-ter og forskellige målepunkter. Alligevel vil de leste nok intuitivt tænke på CO2-udledningen, når bæredygtigheden af en investering skal vurderes. En sammenligning af konkrete CO2-udledninger er umiddelbart nemmere at forholde sig til, og i me-dierne er der derfor også primært fokus på den miljømæssige del af ESG. Det betyder dog ikke, at pensionsselskaberne er uinteresserede i de to øvrige områder.Figur 3 viser CO2-udledningen fra livscyklus-produkternes aktieporteføljer sammenlignet med benchmark NASDAQ Global Large Mid Cap. Her kan det indledningsvis konstateres, at både livcyklus-produkterne og ESG-produkterne har en lavere ud-ledning end benchmark, og at ESG- produkterne udleder mindst CO2.Den laveste udledning sker fra AP Bæredygtig og PFA Klima Plus, der årligt udleder henholdsvis 15 og 17 ton CO2 for hver én million euro investeret. Det er også som forventet, da især PFA har særligt fokus på netop CO2-udledning – se tabel 1 på side 17.Omvendt har eksempelvis Topdanmark fokuseret mere målrettet på omstilling til vedvarende energi end på reduktion af CO2. Omstilling til vedvarende energi kræver store industrielle anlæg, der indledningsvis vil stå for en vis udledning, og Topdanmark ligger der-for højt på dette område. Denne udledning vil dog mindskes mærkbart, når omstillingen er tilendebragt.Det målrettede ESG-fokus og de skærpede inves-teringsbegrænsninger, som står beskrevet i tabel 1 på side 17, synes derfor at have en eekt. Hvis man som investor ønsker at bidrage til at mindske den globale udledning af CO2, så kan man derfor gøre det ved at vælge et ESG-produkt.

Page 24

24 │ WTWPorteføljernes udledning af CO2 er vigtig, når bæredygtigheden skal bedømmes. Men det er også interessant at belyse, hvor tungt pen-sionsselskaberne ligger investeret i virksomhed-er, der producerer grøn energi – det vil sige, hvor meget vedvarende energi, som porteføljerne er med til at skabe. Vedvarende energi er eksempelvis vind- og solenergi, men kan også være hydroelek-trisk energi eller bølgeenergi. Pensionsselskaberne vælger ofte at beholde ak-tier, der på nuværende tidspunkt ikke kan deineres som grønne, men som arbejder på at blive det. Det danske energi- og forsyningsselskab Ørsted indgår som investeringsemne hos stort set alle pensions-selskaberne og er et godt eksempel på, at pensi-onsselskaberne vælger at investere i et selskab til trods for, at det endnu ikke kan deineres som fuldt ud bæredygtigt. Ørsted producerer stadig energi i deres konventionelle kulkraftværker, men produce-rer samtidig i stigende omfang grøn energi i deres vindmølleparker. I en portefølje vil aktier i Ørsted dermed påvirke CO2-udledningen negativt, men vil samtidig bidrage til produktionen af vedvarende energi. Det samme gælder for en række andre ener-gi- og forsyningsselskaber. Figur 4 viser, at aktierne i NASDAQ Global Large Mid Cap (benchmark-porteføljen) årligt genererer syv megawatt-timer vedvarende energi for hver én VEDVARENDE ENERGIInvestering i en grøn fremtid

Page 25

Markedsrapport 2022 │ 251412111081128797AP ActiveAP BæredygtigDanica BalanceDanica Ansvarligt ValgPFA PlusPFA Klima PlusTopdanmark ProfilpensionTopdanmark FormålspensionVelliv VækstPension AktivVelliv VækstPension AftrykNASDAQ Global Large Mid CapFigur 6. Generering af vedvarende energi (MWh pr. én million euro investeret)Kilde: Mattermillion euro, der er investeret. AP Pension er det eneste selskab, der ligger under benchmark. De danske pensionsselskaber har således generelt set forstået at overvægte aktier inden for vedvarende energi. Det vil sige, at pensionsselskaberne generelt placerer en større andel af deres investeringer i ved-varende energi, end det er tilfældet i aktiemarkedet generelt.Topdanmark i frontAP Bæredygtig, PFA Klima Plus og Danica Balance Ansvarligt Valg har de suverænt laveste CO2-ud-ledninger, men AP Bæredygtig producerer sam-tidig kun ire megawatt-timer vedvarende energi om året, mens PFA Klima Plus og Danica Balance Ansvarligt Valg ligger lidt over benchmark. Hos både PFA og Danica Pension ligger ESG-livscyklus-produkterne dog under de almindelige livscyklus-produkter, fordi de inkluderer relativt få energi- og forsyningsaktier.Figur 4 viser, at Topdanmarks livscyklusproduk-ter – Proilpension, Proilpension Mix og navnlig Formålspension med Grøn omstilling – skiller sig markant ud fra de øvrige pensionsselskaber ved at være de livscyklusprodukter, hvor investerin-gerne genererer mest vedvarende energi. Det er i udmærket overensstemmelse med Topdanmarks klimamål.

Page 26

26 │ WTWUdledningen af CO2 og generering af vedvar-ende energi er begge områder, der relaterer sig til miljøet. Pensionsselskaberne vælger dog også at screene deres aktier, så der investeres i selskaber, der udmærker sig på Social- og Gover-nance-områderne. I modsætning til Environment er det dog langt sværere at inde sammenlignelige og målbare tal for Social og Governance. Det dan-ske ESG-analyseirma Matter benytter en model, hvor der via 50 forskellige og troværdige kilder ind-hentes og bearbejdes informationer om de enkelte aktieselskabers aktiviteter. Et af de vigtigste områder inden for Social og Governance er arbejdet for ligestilling mellem køn-nene – herunder også, at kvinder og mænd har lige mulighed for at blive forfremmet og opnå ledende stillinger. Det er især relateret til verdensmål 5.Figur 6 viser den gennemsnitlige andel af kvin-delige CEO’s i de aktieselskaber, som pensionssel-skaberne investerer i. Benchmark er Nasdaq Global Large Mid Cap, hvor den gennemsnitlige andel er på 21 procent – svarende til, at cirka hver femte virk-somhed i indekset har en kvinde som CEO.De leste af pensionsselskaberne ligger omkring dette niveau, men AP Bæredygtig, PFA Klima Plus og Danica Balance Ansvarligt Valg ligger noget over de øvrige. Det er derfor rimeligt at konkludere, at der sandsynligvis ikke er et særligt fokus på dette områ-de, når pensionsselskaberne betragter investerings-alternativer. Forskel i lønningerFN’s verdensmål nummer 8 og 10 drejer sig om at bekæmpe ulighed, og det er derfor interessant at se på lønforskellen mellem topledelsen og den gen-nemsnitlige medarbejder i de virksomheder, der in-vesteres i.NASDAQ Global Large Mid Cap har en ratio på 153, hvilket betyder, at CEO’en i de virksomheder, der in-vesteres i, i gennemsnit tjener 153 gange mere end gennemsnitsmedarbejderen. Pensionsselskabernes ratios er meget forskellig. AP Active har den højeste ratio på 219, mens Danica Balance ligger på 176. ESG-produkterne Velliv VækstPension Aftryk og PFA Klima Plus ligger meget tæt på benchmark, og højere end de tilsvarende almindelige livscyklus-produkter. For PFA’s vedkommende er dette inte-ressant, da deres portefølje kun består af cirka 50 forskellige aktier. Danica Ansvarligt Valg og PFA Plus har den laveste ratio på 123.En hurtig gennemgang af selskabernes porteføljer viser, at især asiatiske aktier – fra eksempelvis Kina el-ler Taiwan – er med til at trække den gennemsnitlige lønforskel kraftigt op, men også i amerikanske aktie-selskaber er der store lønforskelle. I danske aktiesel-skaber er der generelt en noget mindre lønforskel.Investering i god ledelse og social ansvarlighedLIGESTILLING

Page 27

Page 28

Det danske pensionsmarked består af 35 livs-forsikringsselskaber og tværgående pension-skasser, hvoraf 27 af selskaberne koncentrerer sig om speciikke faggrupper. Syv af selskaberne er kommercielle pensionsselskaber, hvoraf fem er fokuserede på irmapensionsordninger, mens de sidste to er mindre selskaber, der hovedsageligt fokuserer på private kunder.De senere år er der dog et par af pensionskasser-ne, der ellers har holdt sig til bestemte faggrupper, som er begyndt at byde ind på det kommercielle marked. Det er meget positivt, at lere ønsker at kon-kurrere, fordi det kommer kunderne til gode. Hvis lere af de større pensionskasser vælger at byde sig til, vil det kunne skærpe konkurrencen. Hurtigere stigning end i BNPDe 19 danske livsforsikringsselskaber og tværgåen-de pensionskasser havde i 2020 pensionsopsparin-ger for 3.809 milliarder kroner, som de forvalter for deres kunder/medlemmer. Derudover havde med-lemmerne af ATP og Lønmodtagernes Dyrtidsfond henholdsvis 1.140 og 148 milliarder kroner opsparet i 2020, mens de 16 mindre irmapensionskasser til-sammen administrerede 69 milliarder kroner. Ende-lig var der pensionsopsparinger for 349 milliarder kroner i pengeinstitutterne. Det giver i alt 5.515 mil-liarder kroner opsparet i pensionsbranchen i Dan-mark i 2020. I 2004 svarede de danske pensionsformuer godt og vel til BNP, der dengang lå på cirka 1.506 milliar-der kroner. Siden er danskernes samlede pensions-formue vokset med 3.671 milliarder kroner, og da det danske BNP i dag er på 2.496 milliarder kroner, så er den samlede pensionsformue i Danmark såle-des vokset dobbelt så hurtigt på blot 16 år.DANSKERNES OPSPARINGDanskernes pensionsformue steg markant i løbet af 2020

Page 29

Page 30

30 │ WTWVed indgangen til 2022 forvaltede de fem kommercielle pensionsselskaber i alt 1.503 milliarder kroner – det vil sige en væsentlig andel af de samlede danske pensionsopsparing-er. I perioden fra 2017 til 2021 steg værdien af op-sparingerne med 30 procent. Stigningen skyldtes generelt løbende indbetalinger fra kunderne samt investeringsakast. I 2016 fusionerede PFA med Bankpension, der var pensionskasse for ansatte i den inansielle sektor. Det betød, at værdien af op-sparingerne hos PFA steg med 23 milliarder kroner. Det er dog sjældent, at der på den måde kommer helt nye ordninger til, da irmapensionsordnin-gerne normalt skifter mellem de kommercielle sel-skaber.Fra 2020 til 2021 blev danskernes samlede pen-sionsformue øget med cirka 119 milliarder kroner – svarende til cirka 7,9 procent. Den store ændring i pensionsformuen i 2021 skyldtes dels høje løbende indbetalinger og dels en positiv udvikling på inans-markederne. Denne tendens er dog ikke fortsat ind i 2022, hvor der frem til august har været en markant negativ udvikling på inansmarkederne.Fra gennemsnitsrente til markedsrenteI løbet af de seneste år er der sket et markant skift fra gennemsnitsrente til markedsrente. Værdien af opsparingen i gennemsnitsrente er faldet med om-kring 10 procent – eller cirka 56 milliarder kroner – i perioden fra 2017 til 2021. I samme periode er markedsrenteopsparingerne steget med knap 70 procent – cirka 400 milliarder kroner. Forskellen skyldes især, at hovedparten af pensionsudbetalin-gerne sker fra gennemsnitsrente, som samtidig kun modtager en beskeden del af de løbende indbeta-linger.PFA er det største kommercielle pensionsselskab med 564 milliarder kroner i livsforsikringshensæt-telser til kommende udbetalinger. Danica Pension er det næststørste pensionsselskab med livsforsik-ringshensættelser på 444 milliarder kroner, mens Velliv fortsat er nummer tre med 247 milliarder kro-ner, mens AP Pension når op på 158 milliarder kro-ner. Topdanmark er det mindste pensionsselskab på det kommercielle marked med livsforsikringshen-sættelser på 88 milliarder kroner.PENSIONSSELSKABERNES ØKONOMIFra 2020 til 2021 blev danskernes samlede pensionsformue øget med cirka 119 milliar-der kroner – svarende til cirka 7,9 procentPensionsselskabernes formuer i positiv udvikling frem til 2021

Page 31

Page 32

De kommercielle pensionsselskaber har i 2021 haft samlede præmieindbetalinger på cirka 137 milliarder kroner. Det er en stigning på 14 procent siden 2020, hvor beløbet var cirka 120 mil-liarder kroner. Pensionsselskaberne får indtægter fra både de løbende præmier, som medarbejderne indbetaler hver måned til pensionsordningen, og fra engangspræmier, der består af overførsler og ek-straordinære engangsindskud. Udfordringen med engangspræmier er, at det typisk er overførsler fra et pensionsselskab til et andet, og dermed er det ikke nye penge i systemet. Det er derfor mest inter-essant at følge udviklingen på de løbende præmier.PFA er størstI 2021 kom lige under halvdelen af de samlede ind-betalinger fra løbende præmier. Pensionsselskaber-ne oplevede en stigning i de løbende præmier på cirka seks procent fra 2020 til 2021. På brancheni-veau er der sket en samlet stigning i den løbende præmieindbetaling på 21 procent siden 2017, hvor Topdanmark og AP Pension står for de største stig-ninger på henholdsvis 58 og 70 procent. PFA var størst i 2021 med cirka 23,5 milliarder kroner i løbende præmier, mens Danica Pension op-nåede en løbende præmieindbetaling på knap 16,5 milliarder kroner. Velliv havde den tredjehøjeste lø-bende præmieindbetaling på cirka 12 milliarder kro-ner, mens AP Pension havde løbende præmier på cirka 7,1 milliard kroner og Topdanmark 3,5 milliar-der kroner.PRÆMIEUDVIKLINGPæne stigninger i præmie-indbetalingerne fra 2020 til 2021

Page 33

Page 34

34 │ WTWAP Pension, PFA og Velliv er kundeejede pen-sionsselskaber, mens Danica Pension og Top-danmark er ejet af aktionærer. Når der skal vælges pensionsleverandør, vil argumentet for et aktionærejet pensionsselskab typisk være, at der er en ejer, som stiller sikkerhed og dermed løber risikoen. Hos de kundeejede pensionsselskaber er det derimod kunderne, der løber risikoen, hvis pen-sionsselskabet skulle komme i problemer. Omvendt vil de kundeejede pensionsselskaber argumentere for, at en større del af selskabets over-skud tilfalder kunderne, fordi der ikke er en aktionær, der skal have del i overskuddet. Det er en smagssag, om man foretrækker et kundeejet eller aktionærejet pensionsselskab, og om det indgår i overvejelserne sammen med de økonomiske faktorer, når der skal vælges pensionsleverandør.Strenge og detaljerede reglerSolvenskapitalkravet viser den kapital, der sikrer, at pensionsselskabet med mindst 99,5 procents sikkerhed kan leve op til sine forpligtelser de næste 12 måneder. Solvenskapitalkravet skal dækkes 100 procent af et kapitalgrundlag. Pensionsselskaberne følger strenge og detaljerede regler for, hvordan deres solvens skal opgøres. I beregningerne indgår blandt andet forsikrings-, markeds-, likviditets- og operationel risiko, som indberettes til Finanstilsynet. Figur 12 viser pensionsselskabernes solvensdæk-ning som en kundeandel og egenkapitalandel – in-klusive ekstern ansvarlig kapital. Kundeandelen kan opdeles som individuelle penge, der indgår i de-potet, og penge, der er kollektive, men endnu ikke fordelt. Hos AP Pension indgår pensionsselskabets Loyali-tetsbonus i den kollektive del af solvensdækningen, og Loyalitetsbonus er efterstillet egenkapitalen. PFA har opdelt deres kundeandel i to: en kollektiv Kun-deKapital og en individuel KundeKapital. Den kollek-tive KundeKapital er sidestillet egenkapitalen, mens den individuelle KundeKapital er efterstillet både den kollektive KundeKapital og egenkapitalen. Hos Velliv indgår DinKapital, som er efterstillet egenkapitalen.Det fremgår af igur 12, at alle pensionsselskaber har en solvensdækning på over 100 procent. Det betyder, at pensionsselskaberne har mere end til-strækkeligt kapitalgrundlag til at dække solvenska-pitalkravet.Alle pensionsselskaber har en solvensdækning på over 100 procentDet er en smagssag, om man foretrækker et kundeejet eller aktionærejet pensionsselskabSOLVENS

Page 35

Page 36

Ejerstrukturen i et pensionsselskab er afgøren-de for, hvem der bærer risikoen, men også for, hvem der får del i pensionsselskabets over-skud. AP Pension er kundeejet og udbetaler udbytte til kunderne via Loyalitetsbonus, der dog fastholdes på en separat konto og står som sikkerhed for en del af solvensdækningen. Pengene kommer først til ud-betaling ved pensionering eller delvist, hvis depotet lyttes ud af AP Pension. I 2021 var der en samlet saldo på 942 millioner kroner udbetalt i Loyalitetsbonus fra 2017 til 2021. Dette er et større beløb end periodens overskud, så en del af denne bonus er inansieret via egenkapita-len. AP Pension har undervejs købt Skandia, hvilket påvirker AP Pensions resultat negativt med 544 mil-lioner over perioden.Danica Pension vil som datterselskab i Danske Bank sende et eventuelt udbytte til moderselskabet, som til gengæld stiller kapital til sikkerhed via egen-kapitalen. Danica Pension har undervejs købt SEB Pension og har haft et overskud fra 2017 til 2021 på over seks milliarder kroner, hvoraf cirka 1,1 milliard kroner er blevet udbetalt som udbytte.PFA har haft et overskud i regnskabet på 213 mil-lioner kroner i perioden fra 2017 til 2021 – og har i samme periode tilført cirka 4,8 milliarder kroner til den kollektive KundeKapital, hvor akastet til den in-dividuelle KundeKapital kommer fra.Topdanmark har udbetalt én milliard kroner i ud-bytte af et overskud på 758 millioner kroner fra 2017 til 2021. Derfor er noget af udbyttet inansieret via egenkapital.Velliv har udbetalt lidt over 1,5 milliarder kroner i udbytte fra 2017 til 2021, hvor størstedelen er gået til Velliv Foreningen, som udbetaler bonus til kun-derne. Derudover er der udbetalt udbytte til Nor-dea som tidligere ejer af pensionsselskabet. Velliv Foreningen har øget deres ejerandel og ejer nu 100 procent af Velliv.EJERSTRUKTUR OG RESULTATOverskud i alle selskaber fra 2017 til 2021

Page 37

Page 38

38 │ WTWRISIKOREGNSKABForsikringsrisikoresultatet er en indikator for, om et pensionsselskab har overskud eller under-skud på deres forsikringer. Lidt forenklet har pensionsselskaberne præmieindtægter og erstat-ningsudgifter. Hvis præmieindtægterne overstiger erstatningsudgifterne, så giver forsikringsdriften overskud − og hvis der er for mange erstatninger i forhold til indtægterne, så er der underskud. Forsikringerne opdeles typisk i to opgørelser: livsforsikringsdækninger som eksempelvis forsik-ringssummer ved død, kritisk sygdom og invaliditet − og skadeforsikringer, der typisk er udbetalinger ved tab af erhvervsevne. Sidstnævnte kaldes syge- og ulykkesforsikring (SUL) og omtales ofte i pressen på grund af de meget store underskud, som pen-sionsselskaberne har haft i deres syge- og ulykkes-regnskaber de senere år.Begge opgørelser har dog interesse i forhold til, om pensionsselskabet har over- eller underskud på sin forsikringsdrift. Et pensionsselskab kan godt have underskud i et enkelt år og give overskud i an-dre, og derfor bør resultaterne måles over lere år.Som kunde er det naturligvis mest interessant at have så lave forsikringspriser som muligt. Derfor er det fra et kundeperspektiv som udgangspunkt ir-relevant, om et pensionsselskab har underskud, så længe det fortsat kan betale sine erstatningsudgif-ter. På lang sigt skal der dog gerne være balance i regnskabet.Forsikringsrisikoresultatet siger også noget om markedssituationen. Der er overordnet to forklarin-ger på enten overskud eller underskud. Ved over-skud er priserne enten for høje, eller der udbetales færre erstatninger end forventet. Det betyder om-vendt, at hvis der er underskud, så har pensionssel-skaberne traditionelt set haft to løsningsmuligheder: at hæve prisen eller at stramme udbetalingskriteri-erne, så erstatningsudbetalingerne mindskes.Forebyggelse gavner alle parterFlere pensionsselskaber forsøger sig dog med en tredje løsning, som branchen i disse år arbejder hårdt på at få indfaset – forebyggelse. Forvent-ningen er, at udbetalingerne vil kunne reduceres til fordel for både kunder, pensionsselskaber, ar-bejdsgivere og samfundet som helhed, hvis der sættes ind tidligere over for kunder, der er i risi-ko for at blive langvarigt syge. Med forebyggende tiltag håber pensionsselskaberne at kunne undgå markante prisstigninger og at skulle stramme ud-betalingskriterierne så meget, at det går ud over konkurrenceevnen.På grund af de store underskud, som lere af de kommercielle pensionsselskaber opererer med, er Med forebyggende tiltag håber pensions -selskaberne at kunne undgå markante pris -stigninger og at skulle stramme udbetalings -kriterierneStore underskud på forsikringsforretningen

Page 39

Markedsrapport 2022 │ 39416-83-2.218222-3.181-1.228-1.957-4.820-75116-811-2.040-7.038147-3.065AP Danica PFA Topdanmark VellivResultat af livsforsikringer Resultat af syge- og ulykkesforsikringFigur 14. Resultat af forsikringsdriften 2017-2021 (millioner kroner)Finanstilsynet gået ind i sagen og oentliggjorde i november 2020 en bekendtgørelse, der har til for-mål at sætte en stopper for de milliardstore under-skud. Grundlæggende lægger bekendtgørelsen op til, at pensionsselskaberne skal have en særskilt opgørelse af henholdsvis livsforsikringsvirksomhe-den og syge- og ulykkesvirksomheden. Dermed skal begge forretningsmodeller være rentable, så der ikke foretages overførsler fra det ene forretnings-område til det andet. Af igur 14 fremgår det, at det kun er Topdan-mark, der har overskud på forsikringsdriften. De øv-rige pensionsselskaber har alle et samlet underskud fra 2017 til 2021.Der er dog forskellige baggrunde for underskud-dene. PFA og Danica Pension har underskud på både livsforsikrings- og syge- og ulykkesregnska-bet, hvorimod AP Pension har overskud på livsfor-sikringsdelen. Velliv har et lille overskud på syge- og ulykkesforsikring.

Page 40

Ankenævnet for Forsikring har som formål at behandle klager fra forsikringskunder, der er uenige i en afgørelse, som deres forsikrings-selskab har truet. Ankenævnet har i 2020 og 2021 behandlet i alt 35 klager over de fem kommer-cielle pensionsselskaber. Heraf har ni klagere fået helt eller delvist medhold – svarende til cirka hver jerde sag.I igur 15 er pensionsselskabernes ankenævnskla-ger vist i forhold til selskabernes relative størrelse.En klagegrad på 1 svarer til, at pensionsselskabet har haft et gennemsnitligt antal klager i forhold til dets størrelse. Har selskabet en klagegrad på 2, er antallet af klager dobbelt så højt som gennemsnit-tet. Er den omvendt 0,5 har pensionsselskabet kun halvt så mange, som dets størrelse tilsiger.Danica Pension og Topdanmark har relativt man-ge klager i forhold til deres størrelse. Omvendt er resultatet positivt for Velliv, der har væsentlig færre klager end gennemsnittet. AP Pension har slet ikke har fået nogen klager.Hos Topdanmark får 67 procent af klagerne helt eller delvist medhold. Det giver Topdanmark en ke-delig placering, da pensionsselskabet samtidig har mange klager.Igen kan AP Pension og Velliv fremhæves positivt, da de ud over at have få klager i den toårige periode heller ikke har tabt nogen sager i ankenævnet.KLAGESTATISTIKStor forskel på antallet af klager

Page 41

Page 42

Pensionsselskabernes investeringsomkost-ninger bliver opgjort som en årlig omkostning i procent (ÅOP), der omfatter:• Betaling til forvalteren• Administrationsomkostninger – blandt andet løn, honorarer, husleje og revision• Markedsføringsomkostninger (inklusive provision til pensionsselskabet)• Emissionstillæg og indløsningsfradrag• Direkte handelsomkostninger – herunder kurtage ved den løbende porteføljepleje i investerings-fondenFigur 16 viser pensionsselskabernes investerings-omkostninger i ÅOP. Der er forskel på aktivsam-mensætningen og nedtrapningskurven i pensi-onsselskabernes livscyklusprodukter, og derfor sammenligner vi ÅOP for konstruerede 50/50-pro-iler, der indeholder 50 procent i selskabernes hen-holdsvis høj- og lavrisikofonde. Den konstruerede proil hjælper med til at give et mere fair sammen-ligningsgrundlag. ÅOP-beregningen er et skøn og antager, at por-teføljen i gennemsnit handles hvert syvende år, så emission og indløsning indgår med en syvendedel. Handler pensionsopspareren oftere end hvert sy-vende år, vil den individuelle omkostning være høje-re end ÅOP – og omvendt.Generelle stigningerFigur 16 viser udviklingen i investeringsomkostnin-gerne fra 2014 til 2021. Der har været en generel stigning i omkostningerne, og pensionsopspareren har derfor betalt stadigt mere for forvaltning af sin INVESTERINGSOMKOSTNINGERStigende omkostninger på investering

Page 43

Markedsrapport 2022 │ 43Figur 16. Investeringsomkostninger 2014-2021ÅOP ved en portefølje med 50 procent højrisikofonde og 50 procent lavrisikofondeAP Pension; 0,69%AP Pension; 0,76%Danica; 0,92%Danica; 1,11%PFA; 0,60%PFA; 0,81%Topdanmark; 0,56%Topdanmark; 0,69%Velliv; 0,97%Velliv; 0,90%0,5%0,6%0,7%0,8%0,9%1,0%1,1%1,2%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021AP Active Danica Balance PFA Plus Topdanmark Profilpension Velliv Vækstpension Aktivopsparing. En undtagelse er dog Velliv, som i peri-oden har haft en faldende ÅOP.Topdanmark har lavere omkostninger end de øvrige pensionsselskaber, mens Danica Pension i det meste af perioden har haft den højeste ÅOP. AP Pension, PFA og Velliv ligger i 2021 relativt tæt.Der er forholdsvis stor forskel på pensionsselskab-ernes investeringsomkostninger. Pensionsselskab-erne tilbyder dog ofte rabatter – og måske især på de mæglerbetjente ordninger – så kunderne slipper bil-ligere. Det er derfor vigtigt at medregne rabatterne i sammenligningen af pensionsselskaberne.

Page 44

De store stigninger på aktiemarkedet i 2021 er desværre ikke fortsat i 2022. Året begyndte med en usikkerhed om inlation og renteud-viklingen, og Ruslands invasion af Ukraine bidrog yderligere til en i forvejen nedadgående trend. Den amerikanske centralbank har ved lere lejlig-heder understreget, at inlationen skal bekæmpes, og renten er derfor steget støt i 2022, hvilket har påvirket både aktier og obligationer negativt. Den høgeagtige rentepolitik som den amerikanske cen-tralbank fører, har samtidig fået den amerikanske dollar til at stige kraftigt over for euroen.Figur 17 viser, at aktiemarkedet til og med august 2022 er faldet i alle regioner. De amerikanske aktier er – ligesom emerging marketsaktierne og det glo-bale indeks – faldet med over 17 procent, mens det danske indeks er nede med cirka 16 procent. På søj-lediagrammet ses også, at forskellige obligationsty-per har lidt store tab på niveau med tabet på aktier.Tabet på de forskellige aktivklasser understreger ordsproget om at pensionsinvestorerne p.t. ikke har noget sted at gemme sig.DE FINANSIELLE MARKEDERStore tab på aktier og obligationer i 2022

Page 45

Page 46

De lotte akast i pensionsselskabernes livs-cyklusprodukter i 2021 er aløst af store tab i 2022. Figur 18 viser, at PFA og Topdanmark generelt er bedst på alle tre horisonter, når der in-vesteres med lav risiko, mens Velliv og Danica typisk ligger i bunden.Når der investeres i middel risiko, er PFA bedst på horisonterne 30 år og 5 år til pension. Topdanmark ligger godt på horisonterne 15 år og 5 år til pensi-on, men ligger til gengæld i bunden med 30 år til pension.I det høje risikoforløb er PFA bedst på alle tre ho-risonter, mens Velliv ligger i bunden.PFA er mindst ringePFA er det pensionsselskab, der – uanset proil og tidshorisont – generelt har den største andel af al-ternative investeringer i sine porteføljer. De alter-nativer investeringer er med til at give stabilitet i porteføljen, og det har været et positivt bidrag i det urolige aktiemarked.Topdanmarks livscyklusprodukt ligger generelt med en lidt lavere aktieandel i forhold til nogle af de andre pensionsselskaber, mens AP Pension og Danica Pension har en lidt højere aktieandel. Den lavere aktieandel har bidraget til et lidt mindre ne-gativt akast for Topdanmark, da aktiemarkedet er faldet kraftigt i 2022.AP Pension har ikke forskellige typer af risikopro-iler i deres livscyklusprodukt. I stedet kan der væl-ges mellem forskellige udløbstidspunkter. Det bety-der, at man blot vælger et senere udløbstidspunkt end sin pensionering, hvis man ønsker en højere ri-siko – og omvendt et tidligere udløbstidspunkt, hvis man ønsker en lavere risiko. Det er årsagen til, at AP Pension ikke indgår i akastsammenligningen på lav og høj risiko.PENSIONSSELSKABERNES AFKASTDer er blevet færre penge til pensionen

Page 47

Markedsrapport 2022 │ 47-10,7%-11,5%-12,4%-12,4%-10,7%-10,7%-12,0%-12,4%-8,2%-9,8%-10,0%-11,3%PFADanicaTopdanmarkVellivAPPFADanicaTopdanmarkVellivAPPFATopdanmarkDanicaVellivAP-10,2%-10,7%-11,1%-11,9%-12,4%-9,6%-9,9%-10,2%-10,7%-11,1%-7,6%-8,6%-9,3%-9,5%-9,7%PFAVellivDanicaAPTopdanmarkTopdanmarkDanicaPFAVellivAPPFATopdanmarkAPVellivDanicaFigur 18. Akast på livscyklusprodukter 2022 (til og med august)Høj risiko5 år til pension15 år til pension30 år til pensionMellem risiko5 år til pension15 år til pension30 år til pension-8,9%-9,2%-9,9%-10,5%-7,4%-8,9%-9,5%-9,9%-7,0%-7,1%-8,0 %-9,5%PFATopdanmarkVellivDanicaAPTopdanmarkPFADanicaVellivAPPFATopdanmarkVellivDanicaAPLav risiko5 år til pension15 år til pension30 år til pension

Page 48

48 │ WTWAFKAST VS RISIKOWTW’s akast- og risikodiagram giver et vi-suelt overblik over, hvordan pensionssel-skaberne klarer sig i forhold til hinanden med henholdsvis lav og høj investeringsrisiko. Pen-sionsselskaberne placeres i diagrammet ved at måle akast fra perioden 2017-2021 og sammenholde det med investeringsrisikoen for samme periode. Inves-teringsrisikoen måles her som en standardafvigelse, der siger noget om, hvor meget akastet har svinget historisk i forhold til middelværdien.Figur 19 viser akast i forhold til risiko ved lav ri-siko og fem år til pensionen, mens igur 20 viser akast i forhold til risiko ved høj risiko og 30 år til pensionen. Målet for en rationel investor er at skabe et så højt akast som muligt ved en given investeringsrisiko, og der forventes et større akast, når der accepte-res en højere risiko. For igur 19 og 20 gælder, at de pensionsselskaber, der ligger over stregen, har kla-ret sig bedre end gennemsnittet, hvorimod de pen-sionsselskaber, der ligger under stregen, har klaret sig dårligere i perioden fra 2017 til 2021.Afkast ved lav risikoAP Pension har leveret det laveste akast, men det er opnået med den laveste risiko, og AP Pension ligger derfor over gennemsnittet. PFA har præste-ret et gennemsnitsakast, mens de tre øvrige pen-sionsselskaber ligger lige under gennemsnittet. Det er ikke umiddelbart muligt at afgøre, hvilket pen-sionsselskab der har gjort det bedst, da et højere gennemsnitsakast hele tiden indebærer en højere risiko.Ved at beregne nøgletallet Sharpe Ratio, hvor af-kastet divideres med risikoen for at vise akast pr. standardafvigelse, er det muligt at se, hvilke pen-sionsselskaber der har det bedste risikojusterede akast. Her placerer pensionsselskaberne sig i føl-gende rækkefølge – med det bedste selskab først: AP Pension, PFA, Danica Pension, Topdanmark og Velliv.Afkast ved høj risikoVed høj risiko med 30 år til pensionen ligger de ak-tivt forvaltede fonde omkring en risiko på cirka 11 til 12,5 procent – men med meget forskellige akast. AP Pension, Velliv og Danica Pension har leveret et akast over gennemsnittet, mens PFA ligger på gen-nemsnittet, og Topdanmark et stykke under gen-nemsnittet.Den amerikanske dollar har i perioden fra 2017 til 2021 haft nogle store udsving og er samlet set styrket med cirka 4,5 procent over for danske kroner. I pen-sionsselskabernes aktieportefølje vil det typisk være halvdelen af formuen, der investeres i amerikanske aktier. Det betyder, at der er vundet cirka 4,5 procent af værdien på disse aktiver alene på dollarudviklin-gen, hvis valutarisikoen ikke er blevet afdækket.Når Sharpe Ratio beregnes for proiler med høj risiko, så har AP Pension og Danica Pension leveret de bedste resultater – efterfulgt af Velliv, PFA og Topdanmark.Når Sharpe Ratio be -regnes for proiler med høj risiko, så har AP Pension og Dani-ca Pension leveret de bedste resultaterAastet står ikke altid mål med risikoen

Page 49

Page 50

WTW DanmarkNærumRundforbivej 303 2850 Nærum+45 8813 9600AarhusTangen 17 8200 Aarhus N+45 8813 9400HolstebroNypark 49F 7500 Holstebro+45 8813 9400AalborgØstre Havnepromenade 24 9000 Aalborg+45 8813 9200dk-info@willistowerswatson.comwtwco.com© WTW 2022WTW’s Markedsrapport 2022 er til intern brug for modtageren, og alle ret-tigheder til tilhører WTW. Rapporten må hverken helt eller delvist anvendes, gengives, videreformidles eller distribueres i markedsføringsøjemed – eller på anden vis i øvrigt – uden at der først er blevet indhentet eksplicit og skriftligt samtykke fra WTW.Markedsrapporten kan ikke udgøre eller erstatte egentlig, konkret mægler-rådgivning, og derfor sker alle beslutninger, som tredjemand må foretage på baggrund af markedsrapporten, på eget ansvar og uden ansvar for WTW.

WTW Markedsrapport 2022

Page 1

Page 2

Page 3