Markedsrapport Pension 2023 : simplebooklet.com

INTRODUKTIONHvor 2022 blev et år med store tab på inansmarkederne – og dermed pensions opsparingen – blev 2023 året, hvor optimismen igen ik over-taget. Renten steg igennem det meste af 2023, men grundlæggende var der hele tiden en tiltro til, at inlationen var under kontrol.Udsigten til recession kunne ikke påvirke markederne næv-neværdigt, da det er den almene opfattelse, at det bliver en blød landing. Den amerikanske centralbanks mantra om, at ren-ten skal være ’higher for longer’ – det vil sige, at man ikke skal forvente rentenedsættelser i den nærmeste fremtid – var ikke noget, som markederne troede på, og resultatet blev da også stigende aktieindeks i det meste af verden.Det var dog meget store forskelle på de enkelte aktiers per-formance. I Danmark var det især Novo Nordisk, der trak det danske aktieindeks op, mens det i USA var teknologiaktierne, der steg. Gevinsten på aktier var derfor meget ahængig af, hvilke konkrete aktier man havde i porteføljen.Den grønne investeringsbølge fortsætter, men ESG-aktierne var i 2023 under pres som følge af den stigende rente. Dermed har de grønne livscyklusprodukter stadig en del at indhente sammenlignet med pensionsselskabernes almindelige livscyk-lusprodukter.Forsikring & Pension introducerede i 2023 en opdateret omkostningshenstilling, der skal få pensionsselskaberne til at opgøre deres investeringsomkostninger på en mere ensartet måde. Det beskriver vi nærmere i artiklen om pensionsselskabernes investe-ringsomkostninger, hvor vi også viser omkostningernes udvikling over en ler-årig periode.Med Markedsrapport 2023 håber vi, at du får et brugbart statusoverblik over den kommercielle del af det danske pensionsmarked.Rigtig god læselyst.Venlig hilsenBo Henriksen & Mark KnudsenOptimismen er vendt tilbage på nansmarkederneBo HenriksenInvestment AnalystMark KnudsenInvestment Analyst

Page 4

Markedsrapport 2023Markedsrapporten præsenterer en sammenligning af de fem store pensionsselskaber, der konkurrerer på det kommercielle marked for irmapensionsordninger i Danmark. Som udgangspunkt sammenlig-ner rapporten pensionsselskaberne på baggrund af information, der oentliggøres i pensionsselskabernes årsregnskaber.Det er dog ikke alle tal, der oentliggøres, og derfor vil enkelte sam-menligninger ske på baggrund af data, som pensionsselskaberne har leveret til WTW. Enkelte nøgletal beregnes af WTW for at sikre et ens sammenligningsgrundlag.Følgende fem pensionsselskaber indgår i markedsrapporten:• AP Pension• Danica Pension • Nordea Pension• PFA• VellivMarkedsrapporten bygger hovedsageligt på helårsdata og inddrager typisk lere kalenderår for at få udviklingen med i sammenligningerne – og for at undgå, at et enkelt års udsving giver et forkert indtryk. Pensionsselskaberne nævnes individuelt, og der vil være kommentarer til sammenligningerne undervejs, men markedsrapporten kommen-terer ikke i detaljer på de enkelte pensionsselskaber. Rapporten kan derfor ikke stå alene og vil kræve yderligere uddybning af de enkelte elementer for at kunne give et fuldstændigt billede.

Page 5

Page 6

ÅRETS GANGOptimismen er tilbageEfter et uroligt 2020-2021, der var præget af co-vid-19, og et 2022, der var påvirket af krigen i Ukraine og kampen mod inlation, vendte op-timismen på markederne for alvor tilbage i 2023. Store stigninger i amerikanske aktier inden for kun-stig intelligens (AI), og Novo Nordisks vilde kursridt i Danmark, dækkede dog over, at stigningerne var ujævnt fordelt over brancher og lande – og at man i skrivende stund ikke er sikker på, hvor hård den kommende recession bliver.Inlationen har længe været det nøgletal, som mar-kederne har fokuseret mest på, og det var det også i 2023. Den gode nyhed er, at rentestigningerne, som nationalbankerne brugte til at bekæmpe inlationen, nu for alvor virker. Figur 1 viser, hvordan den ameri-kanske inlationskurve knækkede i sommeren 2022, mens den danske inlation begyndte sit fald nogle måneder senere. Begge kurver havde nogle mindre, forventede stigninger i sommeren 2023.For den danske forbruger er det godt, at inlatio-nen falder, for det betyder, at leveomkostningerne sandsynligvis vil stoppe deres himmellugt, og jo mere inlationen falder, desto mindre sandsynlige bliver fremtidige renteforhøjelser.Visse analytikere påpeger dog, at et så markant fald i inlationen kan være et forvarsel om en snarlig opbremsning i økonomien. Det forventes dog sta-dig, at denne opbremsning – når den inder sted – vil blive meget blød.Dyre dråber kan presse inlationen opTo af verdens førende olieproducenter, Rusland og Saudi-Arabien, indgik i 2022 en aftale om at reduce-re udbuddet af råolie i et forsøg på at presse prisen op. Aftalen omfatter Saudi-Arabiens allierede i OPEC og Ruslands samarbejdspartnere på olieområdet i det såkaldte OPEC+.Det bragte olieprisen op i et niveau lige under 95 dollar per tønde i september 2023, men siden da er prisen faldet igen – især fordi markedet tvivler

Page 7

Page 8

8 │ WTWpå, at koalitionen mellem Rusland og Saudi-Arabi-en kan holde.Hvis olieprisen begynder at stige igen, vil det være en udfordring, som nationalbankerne må tage hensyn til. Stigende energipriser – både for forbru-geren og industrien – vil kunne få inlationen til at stige igen. Prisen for en tønde råolie var cirka 20 dol-lar, da coronakrisen var på sit højeste i april 2020. Store renteudsvingDen eektive rente på statsobligationer er en god indikator for, hvad markedet tror, at nationalbanker-nes rentepolitik vil være. Figur 3 viser, at både den danske og amerikanske rente steg frem mod foråret 2023. I marts 2023 krakkede den 16. største ame-rikanske bank, Silicon Valley Bank, og kort tid efter den store schweiziske bank Credit Suisse.Markedet frygtede, at dette kunne blive start-skuddet til en ny bankkrise som i 2007-2009. Sam-tidig spekulerede markedet i, om centralbankerne turde fortsætte med yderligere renteforhøjelser, som muligvis kunne skabe yderligere problemer for banksektoren. De spekulationer var årsagen til det pæne rentefald i slutningen af marts.Uroen i banksektoren aftog dog i andet kvartal, og renterne fortsatte opad i løbet af sommeren og begyndelsen af efteråret.Fra slutningen af oktober faldt obligationsrenter-ne igen i både USA og Danmark. Markedet har ind-regnet, at inlationen nu er under fuld kontrol, og at en mild recession i USA i 2024 vil øge sandsynlighe-den for rentenedsættelser. Det meste af investeringsåret 2022 var præget af en negativ stemning. Markederne havde svært ved at vænne sig til stigende inlation og dermed stigende renter. I oktober 2022 var både den danske og ame-rikanske inlationskurve knækket, og markederne begyndte at håbe på, at man kunne se en ende på renteforhøjelserne.Danske aktier startede året til den forsigtige side, men kunne dog notere en stigning på cirka 11 pro-cent ved udgangen af maj. Siden da er det meste af denne stigning gået tabt, og kun Novo Nordisks enormt stærke performance har gjort, at OMX C25 ikke ligger i negativt terræn.USA er et af de aktiemarkeder, der globalt set har givet det højeste akast i 2023, hvor S&P 500 lig-ger med et plus på cirka 24 procent. Men bagved dette tal ligger det faktum, at det er it-aktierne, der med stigninger på over 40 procent, har trukket in-dekset op – andre sektorer har kun oplevet begræn-set fremgang. Det øger risikoen for en gentagelse af it-boblen, som vi oplevede i 2000.Både danske og amerikanske aktier havde et stort comeback i jerde kvartal, hvor håbet om fremtidige rentenedsættelser ik kurserne til at stige kraftigt.Tilfældet KinaKina er verdens næststørste økonomi, men deres ak-tiemarked betragtes stadig som et emerging market. De kinesiske aktier indgår derfor ikke i benchmarket MSCI World, der kun omfatter developed markets.Kina åbnede 2023 med stigninger på cirka 15 pro-cent i Hang Seng-aktieindekset, men siden da er ki-nesiske aktier blev fanget i en nedadgående spiral af dårlige nyheder – herunder en skuelse over, at genåbningen efter coronakrisen ikke gav et større boost, en krise i boligsektoren og den igangværen-de krise med USA i Taiwanstrædet. Mange investo-rer har trukket deres penge ud af Kina – blandt andet for at satse på amerikanske it-aktier.For danske pensionsopsparere er udviklingen i Danmark, USA og Kina særdeles vigtig. Det danske aktiemarked fylder cirka 0,8 procent af MSCI World, der ofte bruges som benchmark af pensionsselska-berne. De danske pensionsselskaber er dog langt mere fokuseret på Danmark, og danske aktier udgør i gennemsnit cirka 10 procent af aktieporteføljen hos de fem kommercielle pensionsselskaber. De forklarer det med, at et godt kendskab til dansk erhvervsliv og det fælles modersmål øger sandsynligheden for at foretage gode investeringer.Amerikanske og kinesiske aktier udgør i gen-nemsnit henholdsvis cirka 53 og 4 procent af pen-sionsselskabernes aktieporteføljer. Derved kan det tydeligt mærkes på pensionsakastet, når disse ak-tiemarkeder ikke performer.Et markant fald i inlationen kan være et forvarsel om en snarlig opbremsning i økonomien

Page 9

Page 10

10 │ WTWBæredygtighed er på den internationale dagsordenOpgaven med at skabe et bedre globalt mil-jø overstiger de enkelte landes individuelle formåen. Det har derfor fra begyndelsen stået klart, at opgaven kun kan løses ved et udstrakt og forpligtende internationalt samarbejde. De dan-ske pensionsselskaber har allerede i en årrække været tilsluttet lere internationale aftaler. Alle pen-sionsselskaber har således integreret de 10 princip-per i FN’s Global Compact i deres investeringspro-ces – principper, der omfatter ansvarlighed inden for menneske- og arbejdstagerrettigheder, miljø og antikorruption.Derudover er de leste pensionsselskaber tilslut-tet UNPRI, som er FN’s principper for ansvarlige investeringer. UNPRI opstiller seks principper for, hvordan institutionelle investorer kan integrere bæ-redygtighed i deres investeringsudvælgelse.I denne fremstilling vil vi dog fokusere på pensions selskabernes tilknytning til Parisaftalen og især FN’s Verdensmål.Parisaftalen – en forpligtende klimaaftaleParisaftalen er en global og juridisk bindende aftale mellem FN’s medlemslande om at reducere udled-ningen af drivhusgasser – især gasarten CO2. Paris-aftalen aløste Kyotoprotokollen, da Parisaftalen trådte i kraft i 2020, og den identiicerer de globale klimaændringer som den mest påtrængende glo-bale udfordring. Parisaftalens vigtigste punkt er, at medlemslandene forpligter sig til at holde den glo-bale temperaturstigning på under to grader celsius – sammenlignet med klodens gennemsnitlige før-industrielle temperatur i 1850. Der er også vedtaget en mere ambitiøs tillægsaftale, hvor der skal arbej-des på at holde temperaturstigningen under 1,5 gra-der celsius. Denne aftale er dog ikke bindende.En af de store udfordringer med Parisaftalen er, at den udelukkende beskæftiger sig med klimaet. Med FN’s Verdensmål har man dog erkendt, at klimaind-satsen ikke kan stå alene. For at opnå holdbare re-INTERNATIONALE AFTALERAnsvarlige investeringerESG er blevet et vigtigt begreb i investerings-sammenhæng og kan bruges til at bedømme virksomhedernes måde at drive forretning. Jo bedre en virksomhed klarer sig på de tre ESG-områder, desto mere ansvarlig og bære-dygtig vurderes den at være.Environment – MiljøVirksomhedens påvirkning af klima og bio-diversitet via forbruget af råmaterialer og energi samt CO2-udledning.Social – Social ansvarlighedVirksomhedens efterlevelse af grundlæggen-de menneske- og arbejdstagerrettigheder – og dens fokus på sundhed og sikkerhed på arbejdspladsen.Governance – LedelseVirksomhedens evne til at skabe gennemsig-tighed, undgå korruption, bestikkelse, tvivl-somme skattekonstruktioner og hvidvask af penge.

Page 11

Markedsrapport 2023 │ 11INTERNATIONALE AFTALERKilde: Verdensmaalene.dksultater kræves der også fred, sikkerhed og et tæt internationalt samarbejde og en positiv social og økonomisk udvikling.Ansvarlige investeringerFN’s Verdensmål for en bæredygtig udvikling blev vedtaget af stats- og regeringsledere på FN-topmø-det i New York 25. september 2015. Målene skal frem mod 2030 drive en bæredygtig udvikling – både for mennesker og for planeten som helhed. FN’s Verdensmål består af 17 forskellige mål, der igen er opdelt i 169 delmål. Verdensmålene forpligter FN’s medlemslande til for eksempel at afskae fattig-dom, sikre uddannelse, bedre sundhed til alle og at arbejde for mere bæredygtig energi. Der fokuseres desuden på at fremme fred og på at styrke interna-tionale partnerskaber.Det fremgår af FN’s 17 verdensmål, at de alle rela-terer sig til ESG-principperne. Klimamål 7 og især 13 er rettet mod Environment, mens for eksempel mål 1, 2, 5, 8 og 10 er relateret til områderne Social og Governance.Grundlaget og inspirationen for de ansvarlige investeringer, som pensionsselskaberne foretager, indes derfor hovedsageligt i FN’s Verdensmål og FN’s Global Compact.

Page 12

Page 13

Markedsrapport 2023 │ 13EU’s disclosure-forordning, der trådte i kraft 10. marts 2021, fastslår, at inansielle virksomheder i EU fremover skal opfylde en række nye krav om gennemsigtighed på bæredygtige investerings-produkter. Når investeringsprodukter markedsføres som værende bæredygtige, skal udbyderen oplyse, hvor stor en del af investeringen der opfylder EU kriterierne for bæredygtighed. Derudover skal det tydeligt angives, hvis et investeringsprodukt ikke har et bæredygtigt fokus.Formålet med disclosure-forordningen er at ska-be en harmonisering af reglerne for bæredygtige investeringsprodukter på tværs af Europa, og det betyder, at eksempelvis pensionsselskaber og ban-ker skal stille en række oplysninger til rådighed for kunden om produkternes bæredygtighed. Forordningens artikel 8 og 9 beskriver pensions-selskabernes investeringsprodukter. Artikel 8 handler om såkaldte lysegrønne produk-ter – det vil sige inansielle produkter, som fremmer miljømæssige og/eller sociale forhold. Artikel 9 omfatter de såkaldt mørkegrønne pro-dukter – det vil sige inansielle produkter, der har bæredygtige investeringer som formål.Pensionsselskabernes ESG-produkter er alle de-ineret som artikel 8-produkter. Som kunde kan man dog stadig investere i artikel 9-produkter via pensions selskabernes link-investeringsfonde.Pensionsselskabernes ESG-investeringerDanmark har ligesom en række andre udviklede lande været hurtig til at gribe bolden på ESG-om-rådet. Alle politiske partier har en miljøpolitik, og dermed tilskyndes erhvervslivet også til at gøre en indsats. De store kommercielle pensionsselskaber i Danmark tilbyder et særligt bæredygtigt alternativ til de almindelige livscyklusprodukter. De to typer af livscyklusprodukter har generelt set samme auto-matiske risikonedtrapning frem mod pensionsalde-ren – deraf navnet livscyklus – og kunden kan vælge mellem de samme risikoproiler – typisk lav, middel og høj.Det er vigtigt at understrege, at pensionsselska-berne i forvejen foretager en grundlæggende og solid ESG-screening af investeringerne i de almin-delige livscyklusprodukter – i artikel tre vil vi doku-mentere, at de almindelige investeringsprodukter derfor allerede er ganske miljørigtige og bæredyg-tige. I de bæredygtige livscyklusprodukter vælger pensionsselskaberne dog at lave en endnu mere kri-tisk screening, og derfor bliver kunden hér tilbudt et endnu grønnere investeringsalternativ.Mulige splitløsningerAP Pension, Danica Pension, Nordea Pension og PFA tilbyder alle, at kunden kan splitte pensionsindbeta-lingen mellem de to produkter og dermed investere sin pensionsopsparing i både det almindelige og det bæredygtige livscyklusprodukt. WTW bifalder den-ne udvikling, da det giver den enkelte kunde større mulighed for at sammensætte investeringerne efter egen personlige overbevisning.Pensionsselskaberne tilbyder også bæredygtig investering i deres link-produkter. Dermed har de mere individuelt orienterede investorer også mulig-hed for at tilvælge bæredygtighed. I det følgende vi vil dog udelukkende fokusere på ESG-livscykluspro-dukterne. GRØNNE INVESTERINGERBæredygtighed er blevet mainstream

Page 14

14 │ WTWINVESTERINGSSTRATEGIForskelligt syn på bæredygtighedDe kommercielle pensionsselskaber har hvert deres bæredygtige livscykluspro-dukt, men der er forskel på, hvordan de har valgt at investere deres formuer. WTW har foretaget en sammenligning af, hvordan investeringerne er fordelt for en proil med middel risiko og 15 år til pensionen.AP Bæredygtig (udløb 2035)Aktierne i porteføljen hos AP Bæredygtig er fra virksomheder, der skaber i gennemsnit 40-60 procent af deres omsætning fra aktivite-ter, der er koblet til et af FN’s 17 verdensmål. Derudover stiller AP Pen-sion krav om, at aktieporteføljens CO2-udledning skal være mindst 50 procent lavere end i en almindelig global investeringsfond.Hele obligationsporteføljen er investeret i såkaldte grønne og so-ciale obligationer. Det vil sige obligationer, der inansierer grønne projekter, som yder et positivt bidrag til klima og miljø, eller projek-ter, som for eksempel bidrager til afskaelse af fattigdom.De alternative og unoterede investeringer er fordelt med 60 procent i vedvarende energi, mens 30 procent er placeret i dan-ske ejendomme. Ejendommene administreres internt via AP Ejen-domme, som er med til at sikre, at alle nyopførte erhvervsbygninger bæredygtighedscertiiceres. De sidste 10 procent af de alternative investeringer er placeret i bæredygtigt skovbrug.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 18,7%Virksomhedsobligationer 0,0%Højrente-obligationer 0,0%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 60,4%Emerging markets-aktier 0,0%Unoterede aktier 6,2%Infrastruktur 8,3%Ejendomme 6,4%Hedgefonde 0,0%Danica Balance Ansvarligt ValgAktieporteføljen er både aktivt og passivt forvaltet. Danica har udvalgt cirka 50 selskaber, som, pensionsselskabet mener, er godt positione-rede til at bidrage med løsninger på de bæredygtige udfordringer. Den passivt forvaltede del er med for at sikre en ordentlig risikospredning. Danica har ESG-screenet det indeks, der følges, ud fra lere bæredyg-tighedsfaktorer og fravalgt de aktier, der ikke lever op til kravene. Der er derfor også fokus på ESG i den passive aktieportefølje.Obligationsporteføljen er investeret i både grønne og sociale ob-ligationer. Der kan ifølge Ansvarlig Valgs strategi kun investeres i produkter, hvor provenuet bruges til at inansiere grønne projekter med klare miljømæssige fordele, eller projekter med sociale formål – for eksempel at mindske ulighed eller hæve levestandarden.De alternative investeringer består typisk af unoterede aktier eller obligationer. De alternative investeringer skal også opfylde ESG-kri-terier inden for eksempelvis klima, sundhed og andre sociale forhold.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 21,0%Virksomhedsobligationer 5,3%Højrente-obligationer 2,4%Emerging markets-statsobligationer 2,0%Globale aktier 45,9%Emerging markets-aktier 7,7%Unoterede aktier 5,2%Infrastruktur 3,7%Ejendomme 6,7%Hedgefonde 0,0%Kilde: Pensionsselskaberne

Page 15

Markedsrapport 2023 │ 15PFA Klima Plus proil CPFA Klima Plus fokuserer hovedsageligt på CO2 og klimaudfordrin-gen, men det er samtidig vigtigt for PFA, at klimastærke investerin-ger ikke må koste på akastet. Derfor er risikoniveauet og forvent-ningerne til akastet i PFA Klima Plus det samme som i PFA Plus. Dog forventer PFA, at akastet vil udvikle sig forskelligt, fordi de to produkter investerer forskelligt.Mange af investeringerne i PFA Klima Plus indgår også i PFA Plus, men ikke nødvendigvis omvendt. Det skyldes, at investeringerne i Klima Plus er underlagt særligt høje klimakrav, som kun et begræn-set antal aktieselskaber kan leve op til. PFA Klima Plus indeholder derfor langt færre selskaber end PFA Plus, og det kan give større udsving i akastet især på den korte bane, fordi risikospredningen er lidt mindre.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 12,1%Virksomhedsobligationer 5,3%Højrente-obligationer 0,4%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 57,8%Emerging markets-aktier 7,9%Unoterede aktier 9,0%Infrastruktur 2,5%Ejendomme 5,0%Hedgefonde 0,0%Nordea Formålspension, Grøn omstilling, offensiv midtI Nordea Formålspension kan der vælges mellem ire udvalgte for-mål, som man ønsker at investere i. Vi vil i denne fremstilling tage udgangspunkt i det formål, der hedder ’Grøn omstilling’, hvor Nor-dea Pension fokuserer på investeringer inden for blandt andet om-stillingen til grøn energi.Før nedtrapning af risikoen vil 20 procent af pensionsmidlerne i Formålspension blive placeret i det valgte formål. De resterende 80 procent vil blive investeret globalt med fokus på ESG. Generelt ekskluderer Formålspension med grøn omstilling investeringer i vå-benproduktion, råstofudvinding uden for de industrialiserede øko-nomier, udvinding af fossile brændsler, tobak og online-hasardspil.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 0,0%Virksomhedsobligationer 0,0%Højrente-obligationer 20,0%Emerging markets-statsobligationer 0,0%Globale aktier 68,8%Emerging markets-aktier 0,0%Unoterede aktier 4,0%Infrastruktur 0,0%Ejendomme 7,2%Hedgefonde 0,0%Velliv VækstPension AftrykMed VækstPension Aftryk er det Vellivs ambition, at investeringer-ne ikke bare skal fokusere på miljøet, men også på sociale aspek-ter. VækstPension Aftryk har en bred tilgang til bæredygtighed og vil løbende måle og evaluere porteføljens aftryk op mod FN’s Verdensmål. VækstPension Aftryk udvælger primært investeringer i ’ESG best in class’-fonde, etiske fonde, bæredygtighedsfonde, impact-fonde og grønne obligationer, der udelukkende inansierer projekter med klimamæssige fordele.VækstPension Aftryk investerer dermed i fonde, som Velliv for-venter vil have de bedste forudsætninger for at skabe det bedst mulige aftryk på samfund og miljø. VækstPension Aftryk er fuldt ud aktivt forvaltet.InvesteringsfordelingStats- og realkreditobligationer 10,6%Virksomhedsobligationer 10,2%Højrente-obligationer 3,6%Emerging markets-statsobligationer 3,3%Globale aktier 55,0%Emerging markets-aktier 7,4%Unoterede aktier 7,0%Infrastruktur 3,0%Ejendomme 0,0%Hedgefonde 0,0%

Page 16

AKTIVT EJERSKABFokus på bæredygtige investeringerPensionsselskaberne screener og udvælger de investeringer, der indgår i deres ESG-produk-ter. Denne proces sker altid efter nøje fastsatte retningslinjer. Pensionsselskaberne vurderer aktie-selskabernes bæredygtighed ud fra, hvilket forret-ningsområde der opereres i, og hvor omsætningen stammer fra. Potentielle investeringer screenes grundigt, inden der tages en beslutning, mens igang værende investeringer løbende vurderes. Alle pensionsselskaber udøver aktivt ejerskab, hvor man via dialog med virksomhedsledelsen for-søger at promovere en ansvarlig opførsel og miljø-rigtig produktion og omstilling. I de situationer, hvor dialogen ikke giver resultater, vil man ofte vælge at frasælge investeringen. Det skal dog bemærkes, at pensionsselskaberne i visse tilfælde vælger at be-holde aktieinvesteringer, der ikke på nuværende tidspunkt kan betegnes som ansvarlige eller miljø-rigtige, hvis det eksempelvis vurderes, at der er en udvikling i gang. Hvis aktieselskabet således er på en rejse, der med tiden vil gøre det mere klimaven-ligt og ansvarligt, vil pensionsselskabet ofte afvente situationen.Obligationers klimavenlighed bliver bedømt på, hvad udbyderen vil bruge provenuet til. Skal prove-nuet eksempelvis bruges til anlæggelse af en vind-møllepark, vil man tale om en grøn obligation, som det derfor er interessant at investere i. Omvendt vil der ske et fravalg af sorte obligationer som ek-sempelvis investeringer i fossilt brændsel eller ob-ligationer, hvor udstederen har fået anmærkninger for manglende ansvarlighed. Alternative investerin-ger som eksempelvis ejendomme, infrastruktur og skov industri bedømmes også ud fra ansvarlighed og klima aftryk.Her fokuserer vi udelukkende på pensionsselska-bernes klimavurdering af aktieinvesteringerne, da disse vejer tungest i CO2-udledningen.

Page 17

Markedsrapport 2023 │ 17TABEL 1. Overblik over ESG-produkterne hos de kommercielle pensionsselskaber i Danmark (2023)AP BæredygtigDanica Balance Ansvarligt ValgNordea FormålspensionPFA Klima PlusVelliv Vækst- Pension AftrykTidspunkt for opstartJuni 2019 Oktober 2020 Februar 2020 Juni 2020 Maj 2020Primære FN-verdensmål AP har ikke et speciikt fokus på udvalgte verdensmål men investeringernes sammensætning påvirker p.t. især 3, 5, 7, 8, 12 og 13Danica har ikke et speciikt fo-kus på udvalgte verdensmålVelliv har ikke et speciikt fokus på udvalgte verdensmål, men har fokus på de ansvarlige investeringers brede eektAntal aktier i porteføljenCirka 150 Cirka 600 Cirka 150 Cirka 50 Cirka 500Produktets klimamålFrem mod 2025 vil AP reducere klima-aftrykket fra aktier og virksomheds-obligationer med 37 procent i forhold til 2019. Målene går på tværs af AP’s in-vesteringer i aktier og virksomhedsob-ligationer og er ikke alene relateret til AP BæredygtigOverordnet mål er at hele Inve-steringsporte-føljen skal være CO2-neutral senest i 2050Formålet er at investere i virksomheder, der understøt-ter den grønne omstillingMålet er, at aktieporteføl-jens CO2-aftryk er minimum 60 procent under benchmark (MSCI ACWI). Ambitionen er, at investerings-porteføljen skal være CO2-neu-tral i 2025 og CO2-negativ i 2030VækstPension Aftryk er et bredt bære-dygtigheds-produkt der har til formål at understøtte den grønne omstil-lingPensions-selskabets egen anbefalingAP Pension anbe-faler en tredjedel i AP Bæredygtig og to tredjedele i AP ActiveDanica Pension anbefaler som udgangspunkt almindelig Dani-ca Balance Kunder an-befales som udgangspunkt FormålspensionKunder anbefa-les som default PFA Plus, men klimaspørgsmål er indarbejdet i PFA’s investe-ringsguideVelliv har ingen konkret anbefaling, men klimaspørgsmål er indarbejdet i deres investe-ringsguideForventninger til akastDet langsigtede akast skal være på niveau med et tilsvarende almin-deligt livscyklus-produktLidt lavere end almindelig Balance med samme risiko. Akastet kan dog i praksis være både høje-re eller lavereIkke muligt at sammenligne direkte med ProilpensionSamme forven-tede langsig-tede akastpo-tentiale som i et tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktSamme forven-tede langsig-tede akastpo-tentiale som i et tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktForventninger til omkostninger for ESG-produktP.t. cirka 0,2-0,25 procentpoint dyre-re end tilsvarende AP Active-produktPå niveau med tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktOmkostninger-ne i Formåls-pension er lidt højere end i ProilpensionPå niveau med tilsvarende almindeligt livs-cyklusproduktPå niveau med tilsvarende almindeligt livs-cyklusprodukt Kilde: Pensionsselskaberne

Page 18

Pensionsbranchen ønsker at begrænse inves-teringer i virksomheder, der får en vis procent-del af deres omsætning fra bestemte forret-ningsområder. De otte forretningsområder i tabellen er alment identiiceret som værende kritiske – både i dansk og internationalt regi. Der er dog visse forskel-le på, hvordan pensionsselskaberne betragter for-retningsområderne, og hvordan begrænsningerne fastsættes.Områderne fossilt brændstof og kul og oliesand står begge for en stor del af den globale CO2-ud-ledning. En begrænsning af investeringerne i disse områder er tæt forbundet med FN’s verdensmål 11 og 13 (Environment). De leste pensionsselskaber har derfor en klar investeringspolitik for disse sek-torer.Tobak, alkohol, hasardspil og pornograi er der-imod alle områder, der har relation til sociale og menneskelige forhold (Social). En begrænsning af tobaks- og alkoholforbruget nævnes i verdensmål 3, mens hasardspil og pornograi kan relateres til hen-holdsvis verdensmål 1, 3, 5 og 12. En begrænsning og udelukkelse af investeringer i militært udstyr og kontroversielle våben er blandt andet koblet til ver-densmål 16.Ud over de viste kategorier kan pensionsselska-berne også udelukke investeringer i virksomheder, der begår normbrud ved for eksempel at deltage i hvidvask eller skatteunddragelse (Governance).Dialog skal påvirke positiv udviklingPensionsselskaberne sætter typisk ikke grænsen ved nul procent for ikke at udelukke investeringer i selskaber, der blot har en lille brøkdel af deres om-INVESTERINGSBEGRÆNSNINGERBegrænsede investerings-muligheder i ESG-produkter

Page 19

Markedsrapport 2023 │ 19Tabel 2. ESG-produkternes forhold til forretningsområder, der er deineret som kritiske (2022)AP BæredygtigDanica Balance Ansvarligt ValgNordea FormålspensionPFA Klima PlusVelliv Vækst- Pension AftrykFossilt brændstof Der må ikke inve-steres i selskaber hvor en andel på 20% eller mere af omsætningen er relateret til olie og gasMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenSektoreksklu-sion (GICS: ENERGY)Maksimalt 5% af omsætningenKul og oliesand Der må ikke inve-steres i selskaber, hvor mere end 25% af omsætningen, er relateret til termiske kul, eller i selskaber, hvor mere end 5% af omsætningen kommer fra udvin-ding af termisk kul eller tjæresand Maksimalt 5% af omsætningenIkke Invester-bartMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenMilitært udstyr Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenIngen politik Maksimalt 5% af omsætningenKontroversielle våbenIkke investérbart Ikke investér-bartIkke investér-bartIkke investér-bartIkke investér-bartTobak Maksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenIngen politik Maksimalt 5% af omsætningenAlkohol Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenIngen politik Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenHasardspil Ingen politik Maksimalt 5% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenIngen politik Maksimalt 5% af omsætningenPornograi Ingen politik Maksimalt 1% af omsætningenMaksimalt 5% af omsætningenIngen politik Maksimalt 5% af omsætningenKilde: Pensionsselskaberne

Page 20

20 │ WTWsætning fra de kritiske forretningsområder. For det første er det i praksis næsten umuligt at få et fuldt overblik over, hvor en virksomheds omsætning kom-mer fra. For det andet foretrækker pensionsselska-berne en dialog med virksomhederne for at påvirke dem i en mere ansvarlig retning – frem for straks at afvise at investere i dem.Undtagelsen fra denne regel er forretningsområ-det kontroversielle våben, som ingen pensionssel-skaber investerer i. De øvrige grænser på én procent eller fem procent er dog sat så lavt, at det reelt set fungerer som et fravalg, da de leste virksomheder i en konkret branche vil skabe væsentlig mere end fem procent af deres omsætning fra det pågældende område.Det er også vigtigt at understrege, at selvom AP Pension og PFA ikke har nogen begrænsninger for investering i eksempelvis alkohol, hasardspil og pornograi, så er det ikke ensbetydende med, at der rent faktisk investeres i disse forretningsom-råder.Mindre risikospredning i ESG-produkterneDe skærpede ESG-krav til potentielle investeringer gør det mere vanskeligt af inde aktier, der er inves-térbare. Det betyder, at ESG-livscyklusprodukternes investeringsunivers er væsentlig mindre, end det er tilfældet for de almindelige livscyklusprodukter. Pensionsselskaberne har typisk lere hundrede for-skellige aktier i de almindelige livscyklusprodukter, mens antallet af aktier i ESG-fondene, som det frem-går af tabel 1, er væsentlig mindre.Det betyder, at selvom de to typer livscykluspro-dukter har samme procentvise andel af formuen i aktier, så er risikoen koncentreret på færre papirer i ESG-produkterne, og dermed er risikoen for kurs-udsving større. Den lidt større risiko er medvirkende til, at lere af pensionsselskaberne anbefaler kunder, der er i tvivl, at vælge det almindelige livscykluspro-dukt.ESG-produkternes akastESG-livscyklusprodukterne har kun eksisteret i kort tid, og det er derfor begrænset, hvor meget data der indtil videre indes om dem. Vi har derfor i denne fremstilling valgt ikke at sammenligne akastet på de almindelige og ESG-livscyklusprodukterne, da datagrundlaget efter vores mening er for spinkelt til at drage nogen konklusion. Forskelle i akast vil dog blive et område, som vi kommer til at have fokus på i de kommende år. Da antallet af ansvarlige investeringer i de almin-delige livscyklusprodukter forventes at stige og over tid nærme sig niveauet for de grønne livscyklus-produkter, så forventer pensionsselskaberne, at det langsigtede akast på de to produkttyper også vil nærme sig hinanden.ESG-produkternes klimamålPensionsselskaberne har valgt at knytte forskellige verdensmål sammen med de langsigtede mål for deres ESG-produkter. AP Bæredygtig, Velliv Vækst-Pension Aftryk og navnlig PFA Klima Plus har nogle meget ambitiøse mål for investeringsporteføljens fremtidige CO2-udledning.Flere pensionsselskaber har valgt at inddrage ver-densmål 13, der handler om, at verden skal hand-le hurtigt for at bekæmpe klimaforandringerne og deres konsekvenser. Vi ser også, at lere pensions-selskaber inddrager verdensmål 7, der handler om investering i bæredygtig energi.Pensionsselskaberne fokuserer dog også på an-dre former for bæredygtighed end blot en reduk-tion af drivhusgasser. AP Pension har eksempelvis udvalgt verdensmål 3, der blandt andet handler om folkesundhed og trivsel.Det er vigtigt at understrege, at pensionsselska-bernes primære fokus på visse af FN’s Verdensmål ikke betyder, at de øvrige mål tilsidesættes.Pensionsselskaberne har typisk lere hundrede forskellige aktier i de almindelige livscyklusprodukter, mens antallet af aktier i ESG-livscyklusprodukterne er væsentlig mindre

Page 21

Page 22

I nvestorernes kraftigt stigende interesse for bæredygtighed har øget risikoen for at støde på useriøse aktører, der bevidst eller ubevidst markedsfører investeringsprodukter som ansvarlige eller grønne uden at kunne dokumentere det. Det kaldes for green washing og er et problem, fordi for-brugere, der oprigtigt ønsker at gøre noget for mil-jøet, ikke får det produkt, de har betalt for. Derudover skaber green washing unfair konkurrencevilkår.EU-Kommissionen har erkendt denne udfordring og har udarbejdet en disclosure-forordning, der tråd-te i kraft 10. marts 2021. EU-forordningen indehol-der produkt- og markedsføringskrav til udbydere af bæredygtige, inansielle produkter – herunder også udbydere af delvist bæredygtige produkter, hvor bæ-redygtighed er et blandt lere formål – og fuldt bære-dygtige investeringsprodukter, der har bæredygtig-hed som det primære mål. Dermed omfatter reglerne også de danske banker og pensionsselskaber.Forordningen stiller også krav til, hvordan bære-dygtigheden skal dokumenteres på udbyderens hjemmeside eller i regelmæssige rapporter.EU’s taksonomi-forordning trådte i kraft 31. de-cember 2021. Det vigtigste formål med denne for-ordning er at skabe et klassiikationssystem, der deinerer, hvornår en investering kan karakterise-res som miljømæssigt bæredygtig. Det indebærer blandt andet, at udbydere af de fuldt bæredygtige inansielle produkter fremover skal oplyse, hvilke kli-ma- og miljømål som de underliggende investerin-ger bidrager til. For delvist bæredygtige produkter gælder tilsvarende krav, men det skal desuden op-lyses, at den ikke-bæredygtige del af investeringen ikke lever op til EU-kravene for klima og miljø.Disse tiltag forventes at skabe en langt større gen-nemsigtighed om, hvilke investeringsprodukter der reelt kan kaldes bæredygtige. Dermed opnås der en højere grad af investorbeskyttelse.EUREGLERNy forordning skal forhindre greenwashingWTW samarbejder med MatterSom uvildig pensionsmægler er det vigtigt for WTW at indhente uahængig dokumentation for pensionsselskabernes ESG-livscyklusprodukter. WTW har derfor indgået et samarbejde med det danske analyseselskab Matter, der er speciali-ster inden for uvildig vurdering af investeringers bæredygtighed. Det skal bemærkes, at Matter har et formaliseret samarbejde med AP Pension. Det er dog WTW’s vurdering, at det ikke påvirker Matters uvildighed.Matter har siden 2017 opbygget en stor data-base med en lang række ESG-oplysninger på de leste globale aktieselskaber – eksempelvis deres udledning af CO2 og ledelsens ansvarlighed. Pensionsselskabernes aktieporteføljer kan sam-køres med Matters database, så det bliver muligt at beregne de enkelte livscyklusprodukters miljø-aftryk. Beregningen foretages ud fra aktiernes enterprise value – det vil sige aktieselskabets totale værdi, hvor der korrigeres for aktiens vægt i porteføljen. Som benchmark har Matter foretaget tilsvarende beregninger på det internationale aktieindeks NASDAQ Global Large Mid Cap, der består af cirka 2.800 forskellige aktier. Baseret på de beregninger kan der efterfølgende udarbejdes en sammenligning mellem de almindelige livs-cyklusprodukter og ESG-livscyklusprodukterne – ligesom det er muligt at foretage sammenlig-ninger på tværs af pensionsselskaberne.

Page 23

Page 24

Ansvarlige investeringer består af mange facet-ter og forskellige målepunkter. Alligevel vil de leste nok intuitivt tænke på CO2-udled-ningen, når bæredygtigheden af en investering skal vurderes. En sammenligning af konkrete CO2-udled-ninger er umiddelbart nemmere at forholde sig til, og i medierne er der derfor også primært fokus på den miljømæssige del af ESG. Det betyder dog på ingen måde, at pensionsselskaberne er uinteresse-rede i de to øvrige områder.Figur 5 viser CO2-udledningen fra livscyklus-produkternes aktieporteføljer sammenlignet med bench market NASDAQ Global Large Mid Cap. Hoved parten af både de traditionelle livcykluspro-dukter og ESG-livcyklusprodukterne har en lavere udledning af CO2 end benchmarket, og ESG-livscyk-lusprodukterne har alle en lavere udledning end det pågældende pensionsselskabs traditionelle livscyk-lusprodukt.Undtagelsen er AP Active, der har en højere ud-ledning end benchmark og de øvrige selskabers produkter. Forklaringen er, at AP Active har en rela-tivt stor beholdning af aktier inden for cementpro-duktion, der er blandt de mest CO2-udledende bran-cher. Den laveste udledning sker fra AP Bæredygtig og Danica Balance Ansvarligt Valg, der begge årligt ud-leder 17 ton CO2 for hver én million euro investeret. PFA Klima Plus udleder 19 ton.Nordea Pension og Velliv fokuserer mere på under støttelse af den grønne omstilling til vedva-rende energi end på reduktion af CO2 her og nu. Omstilling til vedvarende energi kræver store indu-strielle anlæg, der indledningsvis vil stå for en vis udledning, og Nordea Formålspension og Velliv VækstPension Aftryk ligger derfor relativt højt på dette område. Denne udledning vil dog mindskes mærkbart, når omstillingen er tilendebragt. UDLEDNING AF CO2Forskellige grader af bæredygtighedBeregninger og estimaterDet er som regel kun de store virksomheder, der oentliggør ESG-data. Nogle målinger af investe-ringers ESG-aftryk bygger derfor på estimater, da det ikke er alle aktier, der indes tal på. For andre aktier laves der ikke estimater, da datagrundlaget ikke er solidt nok.Matter og de øvrige leverandører af ESG-data bruger derfor algoritmer til at lave estimater for aktiernes aftryk. Derfor vil vi under graferne angive en dækningsgrad – det vil sige andelen af aktier, som har kunnet identiiceres i Matters database. Dækningsgraden fortæller, hvor stor en del af porteføljen der er data på.Nogle af målingerne er universelle – det vil sige alment gældende for alle aktier – eksempelvis virksomhedernes udledning af CO2. Andre måle-punkter er industrispeciikke – eksempelvis kon-krete virksomheders produktion og videresalg af vedvarende energi. Dækningsgraden er angivet som enten en vægtet procentdel af porteføljens aktiver eller som antallet af aktier inden for det industrispeciikke målepunkt.I de tilfælde, hvor dækningsgraden er angivet som en procentdel, er andelen beregnet som gennemsnittet af de enkelte pensionsselskabers investeringsprodukt og benchmark.

Page 25

Page 26

26 │ WTWPorteføljernes udledning af CO2 er vigtig, når bæredygtigheden skal bedømmes, men det er også interessant at belyse, hvor tungt pen-sionsselskaberne ligger investeret i virksomhed-er, der producerer grøn energi – det vil sige, hvor meget vedvarende energi, porteføljerne er med til at skabe. Vedvarende energi er eksempelvis vind- og solenergi, men kan også være hydroelektrisk energi eller bølgeenergi. Pensionsselskaberne vælger ofte at beholde ak-tier, der på nuværende tidspunkt ikke kan deineres som grønne, men som arbejder på at blive det. Det danske energi- og forsyningsselskab Ørsted indgår som investeringsemne hos stort set alle pensions-selskaber og er et godt eksempel på, at pensions-selskaberne vælger at investere i et selskab til trods for, at det endnu ikke kan deineres som fuldt ud bæredygtigt. Ørsted producerer stadig energi i de-res konventionelle kulkraftværker, men producerer samtidig i stigende omfang grøn energi i deres vind-mølleparker. I en portefølje vil aktier i Ørsted der-med både påvirke CO2-udledningen negativt, men VEDVARENDE ENERGIInvestering i en grøn fremtid

Page 27

Markedsrapport 2023 │ 271,918,110,919,713,710,223,59,313,96,67,113,76,5AP ActiveAP BæredygtigDanica BalanceDanica Ansvarligt ValgNordea ProfilpensionNordea Profilpension MixNordea FormålspensionPFA PlusPFA Klima PlusVelliv VækstPension AktivVelliv VækstPension IndexVelliv VækstPension AftrykNASDAQ Global Large Mid CapFigur 6. Generering af vedvarende energi (MWh pr. én million investeret) medio 2023Matter har ESG-data på i alt 233 virksomheder, der producerer og videresælger vedvarende energi (typisk forsyningsselskaber som eksempelvis Ørsted). De enkelte pensionsselskabers porteføljer indeholder et vist antal af disse 233 aktier. Grafen omfatter kun selskaber, der producerer og videresælger vedvarende energi. Mindre virksomheder, der producerer vedvarende energi til eget forbrug, er ikke medtaget. Kilde: Mattersamtidig også hjælpe med til at støtte generering af vedvarende energi. Det samme gælder for en række andre energi- og forsyningsselskaber. Bedre end benchmarkDet er et begrænset antal virksomheder, der kom-mercielt producerer og videresælger vedvarende energi. For porteføljernes vedkommende udgør dis-se virksomheder kun en andel på i gennemsnit cirka 3,5 procent af porteføljen.Figur 6 viser, at aktierne i benchmark-porteføljen årligt genererer 6,5 megawatt-timer vedvarende energi for hver én million euro, der er investeret. Alle porteføljerne ligger over benchmark – med undta-gelse af AP Active. De danske pensionsselskaber har således valgt at placere en større andel af deres in-vesteringer i vedvarende energi end gennemsnittet for aktiemarkedet generelt.AP Bæredygtig, Danica Balance Ansvarligt Valg og især Nordea Formålspension skiller sig markant ud ved at være de produkter, hvor investeringerne genererer mest vedvarende energi.

Page 28

28 │ WTWUdledning af CO2 og generering af vedvaren-de energi er begge områder, der relaterer sig til miljøet. Pensionsselskaberne vælger dog også at screene deres aktier, så der investeres i selskaber, der udmærker sig på Social- og Gover-nance-områderne.I modsætning til Environment er det dog langt sværere at inde sammenlignelige og målbare tal for Social- og Governance-områderne. Det danske ESG-analyseirma Matter benytter her en model, hvor der via 50 forskellige og troværdige kilder ind-hentes og bearbejdes informationer om de enkelte aktieselskabers aktiviteter. Kvindelige topcheferEt af de vigtigste områder inden for Social og Gover-nance er arbejdet for ligestilling mellem kønnene – herunder også at kvinder og mænd har lige mulighed for at blive forfremmet og opnå ledende stillinger. Dette er især relateret til verdensmål nummer 5.Figur 7 viser den gennemsnitlige andel af kvinde-lige CEOs i de aktieselskaber, som pensionsselska-berne investerer i. Benchmark er Nasdaq Global Large Mid Cap, hvor andelen i gennemsnit er 17,7 procent – det vil sige, at det er lige under hver femte CEO, der er kvinde i de selskaber, der er investeret i.De leste pensionsselskaber ligger tæt på dette niveau, hvor man dog ser, at Klima Plus ligger noget over de øvrige. Det er derfor rimeligt at konkludere, at der sandsynligvis ikke er et særligt fokus på dette område, når pensionsselskaberne betragter investe-ringsalternativer.Forskel i lønningerSociale skel og ulighed i samfundet kommer blandt andet til udtryk i lønforskellen. FN’s Verdensmål nummer 8 og 10 drejer sig om at bekæmpe ulighe-den, og det er derfor interessant at betragte forskel-len i løn hos topledelsen og hos den gennemsnitlige medarbejder i de virksomheder, der investeres i. Benchmark har en ratio på 28,8, hvilket betyder, at en CEO i de virksomheder, der investeres i, tjener i gennemsnit 28,8 gange mere end en gennemsnits-medarbejder. Pensionsselskabernes ratios er meget forskellige. PFA Klima Plus har overraskende nok den højeste ratio på 44,6, mens AP Active ligger på 36,4. ESG-produkterne AP Bæredygtig, Danica Balance Ansvarligt Valg, Nordea Formålspension og Velliv VækstPension Aftryk ligger meget tæt på bench-mark. Danica Balance Ansvarligt Valg har den lave-ste ratio på 26,8.En hurtig gennemgang af selskabernes porteføl-jer viser, at især asiatiske aktier – eksempelvis fra Kina eller Taiwan – er med til at trække den gennem-snitlige lønforskel kraftigt op, men også i amerikan-ske aktieselskaber er der typisk store lønforskelle. I danske aktieselskaber er der generelt en noget min-dre lønforskel.Investering i god ledelse og social ansvarlighedLIGESTILLING

Page 29

Markedsrapport 2023 │ 2916,5%17,7%17,5%18,3%18,0%17,6%19,0%18,8%20,0%17,2%17,6%18,2%17,7%AP ActiveAP BæredygtigDanica BalanceDanica Ansvarligt ValgNordea ProfilpensionNordea Profilpension MixNordea FormålspensionPFA PlusPFA Klima PlusVelliv Vækstpension AktivVelliv Vækstpension IndexVelliv Vækstpension AftrykNASDAQ Global Large Mid Cap36,430,236,026,827,135,628,832,844,627,929,129,428,8AP ActiveAP BæredygtigDanica BalanceDanica Ansvarligt ValgNordea ProfilpensionNordea Profilpension MixNordea FormålspensionPFA PlusPFA Klima PlusVelliv Vækstpension AktivVelliv Vækstpension IndexVelliv Vækstpension AftrykNASDAQ Global Large Mid CapFigur 7. Andelen af kvindelige topchefer i aktieporteføljen medio 2023Dækningsgrad: Matter har identiiceret data på i gennemsnit 78,68% af aktierne i selskabernes porteføljer. Kilde: MatterFigur 8. Topchefens løn i forhold til den gennemsnitlige medarbejder medio 2023Dækningsgrad: Matter har identiiceret data på i gennemsnit 28,16% af aktierne i selskabernes porteføljer. Dette målepunkt er således omfattet af en vis usikkerhed. Kilde: Matter

Page 30

Det danske pensionsmarked består af 47 større eller mindre livsforsikringsselskaber, irma-pensionskasser og tværgående pensions-kasser, hvoraf 36 koncentrerer sig om speciikke faggrupper. De resterende er kommercielle pen-sionsselskaber, der fokuserer på irmapensionsord-ninger og private kunder.De danske livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser havde i 2022 pensionsopsparinger for 3.922 milliarder kroner, som de forvalter for deres kunder og medlemmer. Derudover havde medlem-merne af ATP og Lønmodtagernes Dyrtidsfond hen-holdsvis 867 og 80 milliarder kroner opsparet i 2022, mens de mindre irmapensionskasser til sammen administrerede 62 milliarder kroner. Endelig var der pensionsopsparinger for 411 milliarder kroner i ban-kerne. Det giver i alt 5.342 milliarder kroner opsparet i pensionsbranchen i Danmark i 2022. I 2021 var tallet 5.839 milliarder – det vil sige et fald på cirka 8,5 procent.Faldet skyldes især en betragtelig nedgang i for-muen hos ATP og LD, men også livsforsikringssel-skaber og pensionskasser har oplevet tilbagegang. Faldet kan blandt andet forklares med de store kurs-fald, som både aktier og obligationer oplevede i 2022 på grund af de store rentestigninger.I perioden 2005-2022 er pensionsformuen dog vokset meget hurtigere end BNP, og der er umiddel-bart intet, der tyder på, at danskernes lyst til at spare op til pensionen er mindsket.OPSPARINGDanskernes pensionsformue faldt i 2022

Page 31

Page 32

Ved indgangen til 2023 forvaltede de kommer-cielle pensionsselskaber i alt cirka 1.353 mil-liarder kroner – det vil sige en væsentlig an-del af de samlede danske pensionsopsparinger. Fra 2018 til 2022 steg værdien af opsparingerne med 17,5 procent. Stigningen skyldes løbende indbetalin-ger fra kunderne og investeringsakast.Fra 2021 til 2022 faldt danskernes pensionsfor-mue i de kommercielle pensionsselskaber med cirka 150 milliarder kroner – svarende til 11 procent. Det store fald i pensionsformuen skyldes, at 2022 var et særdeles negativt år for investorerne, hvor både ak-tier og obligationer faldt betragteligt. Den negative tendens er dog ikke fortsat ind i 2023, hvor der har været en mere positiv udvikling.Flere penge i markedsrenteI løbet af de seneste år er der sket et markant skift fra gennemsnitsrente til markedsrente. Værdien af op-sparingen i gennemsnitsrente er faldet med cirka 131 milliarder kroner – svarende til 24 procent – fra 2018 til 2022. I samme periode er markedsrenteopsparinger-ne steget med cirka 333 milliarder kroner – svarende til 55 procent. Ændringen skyldes først og fremmest, at hovedparten af pensionsudbetalingerne sker fra gennemsnitsrente, som samtidig kun modtager en beskeden del af de løbende indbetalinger.Med næsten 514 milliarder kroner i livsforsikrings-hensættelser i 2022 til kommende udbetalinger er PFA det største kommercielle pensionsselskab i Danmark. Danica Pension er næststørst med 393 milliarder kroner. Velliv er nummer tre med 227 mil-liarder kroner, og AP Pension nummer ire med 140 milliarder kroner. Nordea Pension er det mindste pensionsselskab på det kommercielle marked med livsforsikringshensættelser på 79 milliarder kroner.PENSIONSSELSKABERNES ØKONOMIPensions-selskabernes formuer faldt i løbet af 2022

Page 33

Page 34

De kommercielle pensionsselskaber havde i 2022 samlede præmieindbetalinger på 68,8 milliarder kroner – en stigning på 10 procent sammenlignet med 2021, hvor beløbet var 62,5 mil-liarder kroner. Pensionsselskaberne får indtægter fra både de løbende præmier, som medarbejderne indbetaler hver måned til pensionsordningen, og fra overførsler og ekstraordinære engangsindskud.Udfordringen med engangspræmier er, at det ty-pisk er overførsler fra et pensionsselskab til et andet, og dermed er det ikke nye penge i systemet. Det er derfor mest interessant at følge udviklingen på de løbende præmier. I 2022 stammede cirka halvdelen af de samlede indbetalinger fra løbende præmier. Alle pensionsselskaber har oplevet en stigning i de løbende præmier i 2022.På brancheniveau har man oplevet en samlet stig-ning i de løbende præmieindbetalinger på cirka 27 procent siden 2018, hvor AP Pension – efter opkøbet af Skandia – står for den største stigning på cirka 67 procent. Danica og Velliv har i samme periode beg-ge oplevet en stigning på cirka 55 procent. PFA er i 2022 fortsat størst med 26,3 milliarder kroner i løbende præmieindbetalinger, mens Danica Pension når op på 17,6 milliarder kroner. Velliv er nummer tre med 13,6 milliarder kroner, og AP Pen-sion nummer ire med 7,7 milliarder kroner. Nordea Pension er mindst med 3,6 milliarder kroner.PRÆMIEUDVIKLINGPæn stigning i præmie-indbetalingerne

Page 35

Page 36

36 │ WTWAP Pension, PFA og Velliv er kundeejede pen-sionsselskaber, mens Danica Pension og Nor-dea Pension er ejet af aktionærer. Når der skal vælges pensionsselskab, vil argumentet for et aktio-nærejet pensionsselskab typisk være, at der er en ejer, som stiller sikkerhed og dermed løber risikoen. Hos de kundeejede pensionsselskaber er det der-imod kunderne, der løber risikoen, hvis pensions-selskabet skulle komme i problemer.Omvendt vil de kundeejede pensionsselskaber argumentere for, at en større andel af selskabets overskud tilfalder kunderne, fordi der ikke er en aktio nær, der skal have del i overskuddet. Det er meget individuelt, om det tillægges værdi, om pen-sionsselskabet er kundeejet eller ej, og om det ind-går i overvejelserne sammen med de økonomiske faktorer, når der vælges pensionsselskab.Strenge reglerSolvens kapitalkravet viser den kapital, der sikrer, at pensionsselskabet med mindst 99,5 procents sik-kerhed kan leve op til sine forpligtelser de næste 12 måneder. Solvenskapitalkravet skal dækkes 100 pro-cent af et kapitalgrundlag. Pensionsselskaberne føl-ger strenge og detaljerede regler for, hvordan deres solvens skal opgøres. I beregningerne indgår blandt andet forsikrings-, markeds-, likviditets- og operatio-nel risiko, som indberettes til Finanstilsynet. Figur 12 viser pensionsselskabernes solvens-dækning som en kundeandel og egenkapitalandel – inklusive ekstern ansvarlig kapital. Kundeandelen kan opdeles som individuelle penge, der indgår i depotet, og penge, der er kollektive, men endnu ikke fordelt.PFA har opdelt deres kundeandel i to: en kollek-tiv KundeKapital og en individuel KundeKapital. Den kollektive KundeKapital er sidestillet egenkapitalen, mens den individuelle KundeKapital er efterstillet både den kollektive KundeKapital og egenkapitalen. Hos AP Pension indgår pensionsselskabets Loyali-tetsbonus i den kollektive del af solvensdækningen, og Loyalitetsbonus er efterstillet egenkapitalen. Hos Velliv indgår DinKapital, som er efterstillet egenka-pitalen.Det fremgår af igur 12, at alle pensionsselska-ber har en solvensdækning på over 100 procent. Det betyder, at pensionsselskaberne har mere end tilstrækkeligt kapitalgrundlag til at dække solvens-kapitalkravet.Alle pensionsselskaber har en solvensdækning på over 100 procentPensionsselskaberne har mere end tilstrækkeligt kapitalgrundlag til at dække solvenskapitalkravetSOLVENS

Page 37

Page 38

Ejerstrukturen i et pensionsselskab er afgørende for, hvem der bærer risikoen, men også for, hvem der får del i pensionsselskabets overskud. AP Pension er kundeejet, og udbetaler udbytte til kunderne via Loyalitetsbonus. Bonussen fastholdes dog på en separat konto og står som sikkerhed for en del af solvensdækningen. Pengene kommer først til udbetaling ved pensionering eller delvist, hvis de-potet lyttes ud af AP Pension. I perioden 2018-2022 er der samlet udbetalt 284 millioner kroner i Loya-litetsbonus. Det er et større beløb end periodens overskud, så en del af denne bonus er inansieret via egenkapitalen. AP Pensions køb af Skandia på virker AP Pensions resultat negativt med 458 millioner over perioden.Danica Pension er et datterselskab i Danske Bank-koncernen og sender et eventuelt udbytte til moderselskabet, som til gengæld stiller kapital til sikkerhed via egenkapitalen. Danica Pension har haft et overskud over fem år på mere end 2,9 mil-liarder kroner, hvoraf næsten 1,4 milliarder kroner er blevet udbetalt som udbytte. PFA har haft et underskud i regnskabet på 479 mil-lioner kroner i perioden fra 2018 til 2022. I samme pe-riode har pensionsselskabet tilført cirka 4,2 mil liarder kroner til den kollektive KundeKapital, hvor akastet til den individuelle KundeKapital kommer fra.Nordea har udbetalt to milliarder kroner i udbytte af et overskud på 624 millioner kroner over de sene-ste fem år. Derfor er noget af udbyttet inansieret via egenkapitalen.Velliv har over de seneste fem år udbetalt lidt over 950 millioner kroner i udbytte, hvoraf størstedelen er gået til Velliv Foreningen, som udbetaler bonus til kunderne. Derudover er der udbetalt udbytte til Nordea som tidligere ejer af pensionsselskabet. Vel-liv Foreningen har øget deres ejerandel og ejer nu 100 procent af Velliv.EJERSTRUKTUR OG RESULTATOverskud i alle selskaber fra 2018 til 2022

Page 39

Page 40

40 │ WTWINVESTERINGSOMKOSTNINGERPensionsselskabernes investeringsomkost-ninger er opgjort som en årlig omkostning i procent (ÅOP), der omfatter:• Betaling til forvalteren• Administrationsomkostninger – blandt andet løn, honorarer, husleje og revision• Markedsføringsomkostninger – inklusive provision til pensionsselskabet• Emissionstillæg og indløsningsfradrag• Direkte handelsomkostninger – herunder kurtage ved den løbende porteføljepleje i investerings-fondenFigur 14 viser pensionsselskabernes investeringsom-kostninger i ÅOP. Da der er forskel på aktivsammen-sætningen og nedtrapningskurven i pensionsselska-bernes livscyklusprodukter, sammenligner vi ÅOP for konstruerede 50/50-proiler, der indeholder 50 procent i henholdsvis risikoaktiver og risikoreduce-rende aktiver. Den konstruerede proil hjælper med til at give et mere fair sammenligningsgrundlag.ÅOP-beregningen er et skøn og antager, at porte-føljen i gennemsnit handles hvert syvende år, så emission og indløsning indgår med en syvendedel. Handler man som pensionsopsparer oftere end hvert syvende år, vil den individuelle omkostning være højere end ÅOP – og omvendt. Pensionsselskabernes senest kendte ÅOP er for året 2022 og blev oentliggjort i september 2023. Selskabernes ÅOP for 2023 vil blive oentliggjort i september 2024.Opdatering af omkostningshenstillingenUltimo 2021 blev Forsikring & Pension – branche-organisationen for forsikrings- og pensionsselska-ber – og de danske pensionsselskaber enige om en opdatering af omkostningshenstillingen, der trådte i kraft 1. januar 2023. Opdateringen omfatter omkost-ningsoplysningerne ’årlige omkostninger i kroner’ (ÅOK) og ’årlige omkostninger i procent’ (ÅOP). Be-regningsmetoden til fastlæggelse af ÅOP for eksem-pelvis alternative investeringer er blevet præciseret, og der skal benyttes nogle standardomkostnings-satser, som er fastsat af en ekstern sagkyndig, der er uahængig af branchen.Opdateringen indebærer, at selskabernes om-kostningsregnskaber fremover skal revideres af eks-terne revisionsirmaer, og der tilstræbes samtidig en øget ensartethed i opgørelsen af investerings-omkostninger – eksempelvis inden for aktivklassen ’alternative investeringer’ – ejendomme, unoterede aktier, hedgefonde og infrastruktur.Forsikring & Pension angiver, at årsagen til, at man benytter eksternt veriicerede standardomkost-ningssatser i stedet for faktiske omkostninger er, at nogle af de faktisk omkostninger ikke tidligere har kunnet fremskaes, og at der dermed var risiko for, at omkostningerne blev undervurderet.WTW har været i dialog med de kommercielle pensionsselskaber om betydningen af de nye regler Selskabernes omkostnings-regnskaber skal fremover revideres af eksterne revisionsirmaerUdsigt til øget ensartethed i omkostningsopgørelsen

Page 41

Markedsrapport 2023 │ 41AP Pension 0,63%AP Pension 0,83%Danica Pension 1,03%Danica Pension 1,17%PFA 0,75%PFA 0,75%Nordea Pension 0,69%Nordea Pension 0,71%Velliv 0,86%Velliv 0,98%0,5%0,6%0,7%0,8%0,9%1,0%1,1%1,2%1,3%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022AP Active Danica Balance PFA Plus Nordea Profilpension Velliv VækstPension AktivFigur 14. Investeringsomkostninger 2016-2022ÅOP ved en portefølje med 50 procent højrisikofonde og 50 procent lavrisikofondeKilde: Faktaompension.dk og selskabernes årsregnskaberfor deres respektive ÅOP. Tilbagemeldingen fra alle fem er, at den opdaterede omkostningshenstilling ikke har nogen nævneværdig betydning for deres ÅOP.Udvikling i omkostningerFigur 14 viser udviklingen i selskabernes investe-ringsomkostninger fra 2016 til 2022. Det fremgår, at der generelt har været en stigning i omkostninger-ne – pensionsopspareren har derfor betalt mere for forvaltningen end tidligere. Af oversigten fremgår det, at PFA som det eneste selskab oplevede et fald i investeringsomkostningerne fra 2021 til 2022, hvil-ket ifølge PFA skyldes lavere realiserede handelsom-kostninger.Det fremgår også, at Nordea Pension har lavere omkostninger end de øvrige pensionsselskaber, mens Danica Pension i perioden har haft den høje-ste ÅOP. PFA og Nordea Pension ligger relativt tæt i 2022.Der er forholdsvis stor forskel på pensionsselska-bernes investeringsomkostninger. Det er dog stan-dard, at nogle selskaber tilbyder rabatter, så kunder-ne får en andel tilbageført til depotet. Det er derfor vigtigt at medregne rabatterne i vurderingen af, hvil-ket pensionsselskab der er billigst.

Page 42

42 │ WTWPENSIONSSELSKABERNES AFKAST2023 blev året, hvor der igen var positive akast på pensionsopsparingerne. Trods den stigen-de rente oplevede aktierne fremgang i 2023, hvilket var tiltrængt efter det dystre 2022.For dem, der valgte at investere med lav eller mid-del risiko, var det Nordea Proilpension, der levere-de det bedste akast med henholdsvis 5 og 30 år til pensionen, mens Velliv VækstPension Index gav det højeste akast med 15 år til pensionen. PFA Plus og Velliv VækstPension Aktiv endte i bunden på alle tre tidshorisonter.Ved høj risiko var Nordea Proilpension bedst med 15 og 30 år til pensionen, mens VækstPension Index gav det højeste akast med 5 år til pensionen. Vækst-Pension Aktiv endte nederst i feltet med 30 år til pen-sionen, mens PFA Plus og Danica Balance gav det la-veste akast med henholdsvis 5 og 15 år til pensionen.Nordea oplyser, at en medvirkende årsag til deres pæne resultat på alle horisonter og risikoproiler er, at man havde en overvægt af aktier som Novo Nor-disk og Demant og samtidig havde undervægtet ak-tier som Vestas og Ørsted. Begge beslutninger trak i den rigtige retning.Nordeas obligationsportefølje har samtidig en relativt lav varighed, og obligationsporteføljen blev således ikke ramt så hårdt af årets rentestigninger.Stor spredningVelliv har i 2023 valgt en investeringsstrategi, hvor risikoen på aktieporteføljen spredes på et stort an-tal aktier – herunder også et antal mindre aktier som eksempelvis small cap. Stigningerne på aktiemarke-derne har i 2023 været koncentreret om de største aktier – mega cap-aktier. Velliv har haft lidt færre af de største aktier i 2023, og det har kunnet mærkes på akastet. Omvendt er Vellivs portefølje godt rustet, hvis der sker en sektorrotation på aktiemarkedet.AP Pension har ikke forskellige typer af risikoproi-ler i deres livscyklusprodukt. I stedet kan der vælges mellem forskellige udløbsfonde, hvor investeringer-ne er sammensat ud fra det forventede pensione-ringstidspunkt. Det betyder, at du blot vælger et senere udløbstidspunkt end din pensionering, hvis du ønsker en højere risiko – og omvendt et tidligere udløbstidspunkt, hvis du ønsker en lavere risiko. Det er årsagen til, at AP Pension ikke indgår i akastsam-menligningen på lav og høj risiko.Trods den stigende rente oplevede aktierne fremgang i 2023, hvilket var tiltrængt efter det dystre 2022Pæne aast til investorerne

Page 43

Markedsrapport 2023 │ 43Figur 15. Akast på livscyklusprodukter 202317,1%16,3%15,8%13,6%13,4%12,5%16,5%16,3%15,8%13,2%12,5%12,1%13,4%12,9%11,0%10,5%9,8%8,3%Nordea ProfilpensionPFA PlusVelliv Vækstpension IndexNordea Profilpension MixDanica BalanceVelliv Vækstpension AktivNordea ProfilpensionPFA PlusVelliv Vækstpension IndexNordea Profilpension MixVelliv Vækstpension AktivDanica BalanceVelliv Vækstpension IndexNordea ProfilpensionNordea Profilpension MixVelliv Vækstpension AktivDanica BalancePFA Plus30 år til pension15 år til pension5 år til pensionHøj risiko17,1%14,1%13,6%12,8%12,7%12,4%9,6%12,8%12,7%12,4%12,4%10,8%10,0%9,6%11,0%10,6%10,3%9,8%8,0%7,9%6,6%Nordea ProfilpensionAP ActiveNordea Profilpension MixVelliv Vækstpension IndexDanica BalancePFA PlusVelliv Vækstpension AktivVelliv Vækstpension IndexNordea ProfilpensionPFA PlusAP ActiveNordea Profilpension MixDanica BalanceVelliv Vækstpension AktivNordea ProfilpensionVelliv Vækstpension IndexAP ActiveNordea Profilpension MixDanica BalanceVelliv Vækstpension AktivPFA Plus30 år til pension15 år til pension5 år til pensionMellem risikoKilde: Pensionsselskabernes oplysninger og egne beregninger12,0%11,7%10,4%10,4%8,5%8,0%10,4%9,2%8,7%8,5%8,0%8,0%8,7%8,4%8,4%6,4%6,1%4,8%Nordea ProfilpensionDanica BalanceNordea Profilpension MixVelliv Vækstpension IndexPFA PlusVelliv Vækstpension AktivVelliv Vækstpension IndexNordea ProfilpensionNordea Profilpension MixPFA PlusDanica BalanceVelliv Vækstpension AktivNordea ProfilpensionVelliv Vækstpension IndexNordea Profilpension MixDanica BalanceVelliv Vækstpension AktivPFA Plus30 år til pension15 år til pension5 år til pensionLav risiko

Page 44

44 │ WTWAFKAST VS RISIKOMålet for en rationel investor er at skabe et så højt akast som muligt ved en given investe-ringsrisiko, og der forventes et større akast, når der accepteres en højere risiko. Et akast- og risiko diagram giver et visuelt overblik over, hvordan pensionsselskaberne klarer sig i forhold til hinanden med henholdsvis lav og høj investeringsrisiko. Pensionsselskaberne placeres i diagrammet ved at beregne det årlige akast fra den seneste fem-årsperiode (2019-2023) og sammenholde det med investeringsrisikoen for samme periode. Investe-ringsrisikoen måles her som en standardafvigelse, der siger noget om, hvor meget akastet har svinget historisk i forhold til middelværdien.Det er vigtigt at bemærke, at pensionsselskaberne har forskellige aktieandele i eksempelvis høj risiko, hvor PFA, Danica Pension og Velliv har over 90 pro-cent aktier, mens AP Pension og Nordea Pension har cirka 75-80 procent aktier. Det øger behovet for at inddrage risikoen, når akastene skal sammenlignes.Figur 16 og 17 viser to akast-risikodiagrammer med henholdsvis lav risiko og fem år til pension – og høj risiko med 30 år til pension. Da AP Pension ikke tilbyder livscyklus, men derimod udløbsfonde, er der her valgt AP Active 2014 og AP Active 2065 til sammenligningen.De pensionsselskaber, der ligger over stregen, har klaret sig bedre end gennemsnittet, hvorimod de pensionsselskaber, der ligger under stregen, har klaret sig dårligere i perioden fra 2019 til 2023.Akast ved lav og høj risikoNordea Pension ligger over gennemsnittet for akast med lav risiko, mens AP Pension har leveret et af-kast lige under gennemsnittet. Nordea Pension har givet det højeste akast med den laveste risiko. Det er ikke umiddelbart muligt at afgøre, om AP Pension, Danica Pension, PFA eller Velliv har gjort det bedst, da et højere gennemsnitsakast indebærer en højere risiko.Nøgletallet Sharpe Ratio beregnes ved at tage af-kastet minus den risikofrie rente og dividere med risi-koen. Dermed bliver det muligt at se, hvilke pensions-selskaber der har leveret det bedste risikojusterede akast – det vil sige akast pr. standardafvigelse. Nor-dea Pension har det højeste Sharpe Ratio efterfulgt af Velliv, Danica Pension, PFA, og AP Pension.Blandt proilerne med høj risiko har AP Pension, Danica Pension, Nordea Pension og PFA opnået af-kast, der ligger over gennemsnittet, mens Velliv lig-ger et stykke under. AP Pension, Nordea Pension og PFA har alle har opnået et højere akast end Velliv, men med en lavere risiko.Når Sharpe Ratio beregnes for høj risiko, så har AP Pension og Nordea Pension leveret de bedste re-sultater – efterfulgt af Danica Pension, PFA og Velliv.Når Sharpe Ratio beregnes for høj risiko, så har AP Pension og Nordea Pension præsteret de bedste resultaterAastet står ikke altid mål med risikoen

Page 45

Page 46

WTW DanmarkNærumRundforbivej 3032850 Nærum+45 8813 9600AarhusTangen 178200 Aarhus N+45 8813 9400HolstebroNypark 49F7500 Holstebro+45 8813 9400AalborgØstre Havnepromenade 249000 Aalborg+45 8813 9200dk-info@wtwco.comwtwco.com© WTW 2024WTW’s Markedsrapport 2023 er til intern brug for modtageren, og alle rettig-heder tilhører WTW. Rapporten må hverken helt eller delvist anvendes, gen-gives, videreformidles eller distribueres i markedsføringsøjemed – eller på anden vis i øvrigt – uden at der først er blevet indhentet eksplicit og skriftligt samtykke fra WTW.Markedsrapporten kan ikke udgøre eller erstatte egentlig, konkret mægler-rådgivning, og derfor sker alle beslutninger, som tredjemand må foretage på baggrund af markedsrapporten, på eget ansvar og uden ansvar for WTW.

Markedsrapport Pension 2023

Page 1

Page 2

Page 3